姓    名	杨金金
	职    务	基金经理	任职日期	2020-05-06
	简    历	复旦大学金融学硕士、华东理工大学材料工程学士。9年证券投资行业从业经验。曾任长江证券研究部高级分析师，华泰柏瑞基金公司研究员。2017年加入交银施罗德基金管理有限公司，曾任研究部行业分析师。2020年5月6日起担任交银施罗德趋势优先混合型证券投资基金基金经理至今，2021年12月8日起担任交银施罗德启诚混合型证券投资基金基金经理至今，2023年10月27日起担任交银施罗德瑞元三年定期开放混合型证券投资基金基金经理至今。

本基金（各类）份额净值及业绩表现请见“3.1主要财务指标”及“3.2.1基金份额净值增长率及其与同期业绩比较基准收益率的比较”部分披露。 2023年四季度，市场震荡下行，赚钱效应主要集中在红利风格及小盘风格，整体市场呈现分化加剧的现状。 　　【回顾与前路】 　　2023年四季度的经济市场表现与全年基调基本一致，顺周期核心资产及赛道股表现均承压；而另一方面，在宽松的货币环境下，相比1.5%的一年期定期存款利率，四个点以上甚至更高股息率的红利资产则非常诱人，这或是为何2023年四季度乃至全年的市场赚钱效应主要集中红利与主题的核心因素。而展望未来，必须要解决的问题是，如果经济持续保持平稳态势，需求未有显著变化的情况下，是否还有会新的股东回报大幅提升的系统性机会？ 　　【上游的他山之石】 　　过去四五年上游行业发生的供给侧改革，给市场参与者提供了一个很好的微观经济学思路，包括煤炭、钢铁到电解铝等。在一个需求增速很慢，甚至下滑的行业，可以通过行业供给侧的出清，实现格局的好转以及盈利的大幅回升，即使行业及公司体量不增长，净利润和现金流、股东回报仍然可以大幅改善，不论是分红还是股价上涨，都能带来显著的股东回报。 　　与此同时，在政策推动后的上游原料端供给侧改革后，随着需求增速放缓和中游的产能扩张，产能过剩的压力从上游转移到了中游制造和下游，最终导致了工业品和消费品的通缩及企业盈利的下行压力。那么在需求整体放缓的背景下，中下游是否能自身通过市场机制来实现供给的出清和盈利的好转？ 　　【中下游的微观迹象】 　　过去的几十年，资本开支驱动增长成为天经地义的事情，不论是制造业还是新兴消费行业，长期的经济繁荣，造就了市场参与者的思维定势，赚钱了就投资扩大规模，短期产能过剩扛过去，需求永远是增长的，下一轮需求提升后又能赚钱，如此循环往复；因此追求体量成长某种程度上成为国内大部分企业决策者的思维钢印，实体的烙印同样映射到资本市场，成长股投资或者说景气度投资成为市场“显学”。 　　而经过过去一两年的调整期，我们观察到如同前几年在政策驱动下的上游供给侧改革一样，在中游和下游出现了一系列细分行业格局有望改善的迹象，要么是行业格局的自然出清，要么是企业决策者认识到了需求放缓和投资回报率下行，进而表观净利润和内在股东回报有望出现长期拐点。 　　1、行业龙头已经具备行业定价权和稳态的盈利能力，但过去因为高昂的投资计划导致折旧、财务压力以及分红差强人意；而当决策者认识到投资回报率下行的现实后，往后有望投资明显放慢，未来主要靠产能利用率提升实现稳健增长，对应自由现金流的改善>经营性净现金流的改善>净利润改善；同时由于自由现金流的显著改善，股东回报有望大幅提升。 　　2、过去需求放缓甚至因去库存导致总需求下滑，行业竞争加剧，盈利能力下行，龙头盈利虽有下滑但仍保持一定盈利，同时份额持续提升，未来有望需求企稳、份额及盈利提升共振。 　　3、过去当行业内从业者对需求是长期乐观预期时，份额和销量优先策略成为主导的竞争策略，即使行业是寡头格局行业盈利仍然长期处于低位；展望未来，若经历行业长期低迷后，更有可能的经营策略是从对抗转向合作，从份额优先转向利润优先，费用也会下降，带来企业盈利的大幅改善。 　　以上等等，在中下游各个细分行业已经逐步出现了格局改善的现象。 　　【通向自由现金流之路】 　　在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流。 　　自由现金流=经营性净现金流-投资性净支出，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给股东的最大金额，最早是美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的，经历20多年的发展，特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无瑕的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标。 　　从净利润到自由现金流，从ROE到股息率，实在的股东回报或将取代越来越稀缺的高增长曲线，成为市场新的偏好。上游某些原材料行业已经经历过这样的过程，从需求逻辑转变为供给侧逻辑后驱动行业盈利长期反转，导致过去长期亏损的周期板块之一，在过去录得了5年板块正收益，自由现金流的大幅改善带来了分红的高企及股价的表现，成为红利资产的核心之一。 　　而我们自下而上的观察中，中游和下游也有越来越多的子行业和龙头公司，出现了类似的迹象，虽然机制不一样，上游主要是通过政策，中下游主要通过市场机制，在并不是景气需求的行业，通过格局的好转，实现企业盈利的好转，并在这个过程中，实现了自由现金流的改善>经营性净现金流的改善>净利润改善>收入改善，而自由现金流的大幅改善也必然会带来包括分红、回购和股价表现在内的股东回报大幅提升。 　　而在需求放缓的大背景下，寻找格局处于改善通道，自由现金流有望大幅改善、并同步带来股东回报同样显著改善的细分行业和公司，是未来我们的核心研究方向；相比判断宏观经济以及市场风格，见微知著，按图索骥，判断产业和公司的发展前景，才是当下我们能够看得到的有望为持有者创造价值和收益的努力方向。

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