姓    名	杨金金
	职    务	基金经理	任职日期	2021-12-08
	简    历	复旦大学金融学硕士、华东理工大学材料工程学士。10年证券投资行业从业经验。曾任长江证券研究部高级分析师，华泰柏瑞基金公司研究员。2017年加入交银施罗德基金管理有限公司，曾任研究部行业分析师。2020年5月6日起担任交银施罗德趋势优先混合型证券投资基金基金经理至今，2021年12月8日起担任交银施罗德启诚混合型证券投资基金基金经理至今，2023年10月27日起担任交银施罗德瑞元三年定期开放混合型证券投资基金基金经理至今。

本基金（各类）份额净值及业绩表现请见“3.1主要财务指标”及“3.2.1基金份额净值增长率及其与同期业绩比较基准收益率的比较”部分披露。 2025年三季度市场震荡上行，单季度上证、沪深300上涨12.73%、17.90%，而创业板则大幅上涨50.40%，其中AI算力、机器人、可控核聚变等方向领涨，而红利、消费、医药等前期强势品种则相对走弱，市场的跷跷板效应也越发突出。 　　市场当前的主流风格，聚焦在双创及小微盘的各种想象力前景方向上，而和宏观经济相关的大部分行业龙头不论消费还是周期制造则均表现差强人意，本质上是基于当前基本面经济弱势、PPI持续下滑，同时流动性极其宽松背景下的必然选择。而这种风格，恰如10年前的2015年，也是在经济基本面弱势、流动性主导的创业板及互联网加牛市。而展望未来，市场风格的切换，短期取决于资金面的资金流入和政策的拐点，长期的关键则在于经济基本面的拐点。正如2016年，随着地产需求的企稳，供给侧改革的推进，PPI和国债利率出现了大拐点，而风格也彻底的从星辰大海转向踏实的经济基本面的方向。 　　市场风格来看，短期的资金变化及情绪拐点难以判断，但是现实的基本面是虽然市场整体仍显悲观，PPI在三季度仍持续在-3左右徘徊，但是我们在微观产业调研中观察到很多非常积极的变化，尽管需求端仍乏力，甚至有的行业还在持续下滑，但是龙头公司已经提前开始出现拐点，我们发现部分细分行业呈现了这样的特征： 　　（1）首先，行业成本曲线非常陡峭，行业内的大比例低线企业已经亏损甚至亏现金流，而龙头企业仍保持了较好的盈利能力。 　　（2）因此，尽管行业整体仍处于过剩状态，但是价格或者行业价差毛利已经止跌企稳。 　　（3）当低线企业亏损逐步出清的同时，龙头企业的份额反而在持续扩大，有望在行业乃至经济全面复苏前提前走出拐点。 　　从一季度我们朦胧观察到制造业少数企业基本面开始和行业脱敏，二季度数量开始变多，三季度越来越多的迹象表明经济最差的时候已经过去了。过去几年的经济下行波动，主要由于2020-2021年经济繁荣周期后的产能大幅扩张，在需求增速放缓但仍有所增长背景下，造成了产能过剩及通缩压力，带动企业盈利和经济周期同步向下。而经过几年的价格盈利和库存的下行调整，中国越来越多的行业正在经历产能出清和盈利见底，而龙头企业的盈利拐点也在逐步扩圈，越来越多的龙头企业见到了盈利拐点的迹象。 　　总结一下，我们认为经济周期与企业盈利不仅是需求的周期，同时也是供给的周期，龙头的盈利回升会先于行业的见底和经济的复苏，随着盈利见底回升的行业越来越多，经济也将迎来新的起点；从微观的迹象来看，2026年我们有很大概率看到PPI的转正，和整体工业企业盈利增速的转正。与此同时，市场风格很有可能如同2015-2016年的切换一样，从追求星辰大海方向的流动性快牛，转向业绩驱动的基本面慢牛，而此轮行情的核心资产，大概率是如上所说的，经过长期洗牌后行业见底，同时具备竞争/成本优势、份额和盈利同步扩张的各行业龙头。 　　并且畅想未来，在过去经济高速增长期，0到50%渗透率的成长股机会是市场的主流机会，研究的核心在于行业需求增速到底能有多高；而未来，经济发展到了成熟阶段，已经大概率不会有这么多的成长股机会了，参考约翰·聂夫的投资方法论，确定但不用太高的增长率、低估值、健康的资产负债表和有吸引力的股息率才能带来长期确定的股东回报，而在当前经济周期的底部，我们能找到相当多的具备这样潜力的资产。

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