对“软约束市场主体”的深刻认识，是我们理解过去一段时间利率高企的核心线索，也是指引未来投资方向的重要依据。

　　所谓“预算软约束”概念（Soft Budget Constraint），最早由哈佛大学的著名经济学家雅诺什？科尔奈（János Kornai）提出。国家视企业如同自己的子女，如果企业亏损，会得到国家“父爱主义”（Paternalism）的支持和帮助。预算软约束对于企业的影响体现在3个方面：第一，在预算软约束的条件下，企业对价格的敏感性下降；第二，企业领导者关注补贴甚过关注效率；第三，造成过度需求尤其是投资需求。在当前，部分地方政府融资平台实质上是典型的软约束市场主体。在银行体系流动性总体适度的情况下，对融资利率不敏感的部分软约束市场主体过多占用了信贷资源，需求端对资金的饥渴推高了整体利率的价格平衡点。在利率市场化改革中，推进软约束市场主体的改革，是必要的配套工作。

　　城镇化是现代化的必由之路。建立透明规范的城市建设投融资机制，通过多种方式拓宽城市建设融资渠道，将是接下来的一大看点。在这一过程中，地方政府的预算软约束将逐渐“硬化”。十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》为此指明了方向，即“允许地方政府发债”，以及“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”。前者将遵循“把地方政府性债务分门别类纳入全口径预算管理”的原则，严格政府举债程序：对没有收益的公益性事业发展举借的一般债务，由地方政府发行一般债券融资；对有一定收益的公益性事业发展举借的专项债务，主要由地方政府发行市政债券等专项债券融资。后者则符合“政府向社会力量购买公共服务”的大方向，积极调动社会资本参与基础设施发展，发挥政府投资“四两拨千斤”的带动作用。在基础设施建设领域，可以采取在国外广泛运用的PPP（Public-Private-Partnership），即政府与社会资本合作模式，鼓励社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施等的投资和运营。二者并举，修明渠、堵暗道，建立规范的地方政府举债融资机制，实现阳光、规范融资，逐渐“硬化”预算约束，防止和化解债务风险。

　　值得指出的是，“大国政贵有恒”，在结构调整阵痛期、增长速度换挡期，对软约束市场主体进行“一步到位”的改革并不切实际，坚持底线思维、“稳中有进”才是合理的路径。短期内，稳增长背景下，软约束市场主体资金需求高企的状况预计将依旧存在；而“11超日债”违约事件也还没有打破各界对软约束市场主体负债的安全偿付预期，不发生系统性和区域性金融风险依旧是明确的底线。

　　在宏观经济层面，坚持底线思维、“明确守住稳增长、保就业的下限和防通胀的上限”的论断，事实上起到了预期管理的功效，通过合理引导社会预期和企业行为而产生良好的效应。作为例子，我们可以看到，在货币政策领域，中央银行也加强了公共沟通，积极进行预期管理，提高货币政策的可信度和有效性。

　　在微观个体方面，“11超日债”的发行主体是典型的产能过剩行业、民营企业，此次付息违约可以视为信用风险的局部、可控释放。通过市场竞争实现优胜劣汰、鼓励企业兼并重组，本是应有之义。在结构调整阵痛期、增长速度换挡期，后续类似的个体信用风险可能会继续暴露，但在底线思维下，个体信用风险并不足以引发系统性和区域性的金融风险。而市场所关心的地方政府债务问题，性质则截然不同。中央经济工作会议明确指出，要把控制和化解地方政府性债务风险作为经济工作的重要任务。地方政府负债肩负为城镇化融资的重要职责，多元可持续的城镇化建设资金保障机制有望建立，阳光化、规范化才是大势所趋。

　　“记事者必提其要，纂言者必钩其玄。”软约束和底线思维，作为我们认识纷繁复杂的经济现象的切入点和落脚点，是很有意义的。

　　交银施罗德固定收益部基金经理助理 孙超

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