经过了2013的漫长冬季，债券市场终于在马年春节前后显现出一丝暖意，在场内资金面持续保持充裕、宏观经济基本面依然难以摆脱疲态、新股发行真空的背景下，债券市场迎来久违的春天。首先是国债利率债开启了反弹的第一棒，随后接棒的信用债表现强劲有过之而无不及。在市场一片TAKEN声中，很多债券交易员奔走相告：幸福来得太突然，卖了半年脱不了手的债终于卖出去了。

　　造就这次行情的最大推手依然取决于央行的态度。从去年年底以来，央行在流动性放松方面异乎寻常的积极主动，为这次债市转暖提供了超乎想象的宽松资金环境。再加上每年年初配置盘的如期而至，市场的转暖自然可以期待。然而，就在市场多数人还沉浸在每日估值节节向下的喜悦中，敏锐的交易员们已经嗅出了暖春背后隐藏的点点危机。

　　原因很简单，一旦央行态度转向，这种流动性的盛宴是否会戛然而止？当前由配置行情推动的牛市是否又要告一终结？

　　这波行情首先由国债而起。对于利率债的重要利好来自于今年市场风险偏好的变化。开年来，由于受到一些信托风险事件影响，刚性兑付打破的概率在上升，市场对风险偏好已明显趋于降低。技术层面来看，春节前这波小牛市行情以来，10年期国债与一年国债期限利差今年已从去年的不到1/4分位，快速回升到1/2分位。中债登国债收益率曲线显示，1月份以来，10年期国债收益率下降了不到20个BP（基点），但一年期国债收益率下降超过70BP。

　　风险偏好的降低更突出表现在信用债表现的分化上。年初以来持续不断的评级下调潮与信用违约风险的频繁暴露，令高低等级信用债之间的利差不断拉大。自去年年底以来，AAA和AA短融中票间的评级利差，已两个多月连续飙升。事实上，在这波春节牛市行情中，短期限低评级的信用债收益率下降幅度明显低于高评级，显示的是部分机构的相对谨慎情绪。1月份广义基金类和券商机构对信用债就主要以减持为主。显示在利率市场化背景下，资产端除了避险情绪外，仍然有收益率回报的要求，并形成低评级债券继续调整的压力之一。

　　在债券供给上，表现出来的分化也朝着信用利差进一步走阔的方向发展。优质企业并不愁无米下锅。针对优质企业的银行贷款上浮力度继续提升，今年1月AAA主体评级的债券发行量也远低于去年4月份以来均值，由于高等级信用产品供给减少，同时市场避险情绪正在上升，对低风险资产的需求增加。而低资质企业仍然处于刚性还本付息、维持资金链的底部徘徊，排队等候发债的企业很多。预计3、4月份大量中、低等级城投债供给会释放出来。

　　信用债市场新年伊始便迎来了一些主体评级接连遭降等多起信用事件。在经历了2013年的初步风险暴露之后，2014年信用债市场仍将是“危”“机”交织。虽然阶段性的流动性回暖与经济基本面的弱势复苏均有利于债市表现，但信用债市场尤其是高收益债品种的风险性特征也会不断显现。随着未来一段时间上市公司年报迎来密集披露期，相关债券退市与否亦将逐步清晰，利空消息可能仍会对相关个券及低评级债券形成强烈冲击。一方面，未来部分信用产品的违约风险将大幅上升，其中包括一些过剩产能行业中规模扩张过快、财务负担较重、现金流状况恶化的产业债，以及今明两年到期债务规模巨大、偿付能力偏低的城投债等。

　　在此背景下，高低等级信用债的分化表现，未来预计仍有望持续。目前盲目追涨的行为可以告一段落。对于接盘侠来说，后面有的是可以挑选的机会。更重要的是，不要把子弹浪费在帮别人解套上，反而掉入信用风险的泥沼，那就更加得不偿失了。

　　交银月月丰基金经理 赵凌琦

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