当前的核心问题

　　投资组合反应了投资者对当前市场特征、经济形式的看法。社会、经济在每个时点上都受多种因素的影响，既有中长期时代特点，又有短期阶段性问题；流动性、投资者注意力也不会一成不变，而是不断调整、心随幡动。自然，投资组合既要反应趋势性时代特征，又要反应阶段性问题。股票投资组合中的仓位、风格、行业配置是投资者对这些问题思考、认识的映射：高仓位还是低仓位？大盘蓝筹股还是小盘成长股？周期股还是非周期股？每个投资者都在用自己的持仓动态投票。

　　虽然勤奋是取得优秀投资业绩的必要路径，但方向比勤奋更重要。选择方向的重要方法之一就是做减法，厘清复杂现象背后的核心要素，化繁为简，抓住主要矛盾、主要原因。理解投资者的投资风格，有助于预判投资者的投资行为、投资业绩；同理，理解宏观决策层的宏观调控理念、思路、逻辑，也有助于我们预判宏观决策层的调控手段和调控力度。鉴于经济运行的阶段性特征已为宏观数据所充分展示，当前的核心问题就是分析、理解、预判决策层宏观调控的逻辑、目标、和路径。

　　理性假设

　　宏观经济学早期沿用微观经济学的供给需求分析，发展出了IS-LM模型；而中后期在引入预期之后，新凯恩斯学派、新古典学派都是在约束条件下优化代表人（市场参与主体、宏观决策层）效用函数的方式来分析各种宏观经济政策对实体经济的影响。这一方法论可以归纳为宏观决策的微观主体化，它假设了代表人的行为理性，既针对各种市场参与主体，也包括了宏观决策层。实践中，宏观决策层在面对纷繁复杂的局面时，会平衡各方利益关系、协调分配各种资源，其行为的理性假设不言而喻；在“市场因素将在中国的资源分配中起决定性作用”这一背景下，理性假设也让排除偶然因素影响之后的政策分析相对容易进行，围绕着约束条件下的宏观决策目标函数最大化展开。需要注意的是这一决策过程是动态的，而非静态的；是多期的，而非单期的；是有约束的，而非无约束的。

　　多元目标的动态顺序

　　宏观经济政策目标从来都不是单一的；而且多个目标之间的优先顺序、权重也不会是僵化固定的，而是随时而变的。“稳增长、调结构、促改革”概括了决策层的目标函数，既然是多元目标，而非单一目标，就不能只盯着某一个目标，而忽略其他目标；在某一具体时刻，这三个目标之间的顺序、权重应该有所侧重。

　　时间管理上常根据重要不重要、紧急不紧急来划分四个象限，将各种事物分别归类，达到管理时间、提高效率的目标；一个突出问题是事情的紧急性常常打破重要性的排序，造成时间安排上的动态调整。宏观决策层在考虑其政策目标的轻重缓急时，其对重要性的关注也会被紧急性所打扰。因为旧的经济发展模式对各种资源消耗过大，已经走到了尽头，调结构是宏观决策层在相当长一段时期的首要目标；但在某个阶段，因为经济下行导致就业等问题，目标函数中稳增长的权重就会自然高于调结构的权重。如果说去年的工作重心、市场热点集中在增量上，那么今年的关注点则更加集中于存量。用改革的方式来稳增长，可以理解为通过改革要素市场、打破某些行业垄断来提高经济的活力；而且经过多年的改革努力，产品市场已经基本实现了市场机制的主导，而要素市场、某些行业还有相当的改革空间，需要加速推进在这些领域的改革，释放市场活力。

　　轻力度、重频率

　　旧的经济增长模式需要转变为新的经济增长模式，对资源、环境、资金等要素的使用需要由粗放式转变为精打细算式；与“看不见的手”这一变化相适应的是“看的见的手”调控经济的方式也需要内生转变：宏观管理风格要由原来的“大开大合”式转变为“小步快走”式，否则在潜在经济增速减缓的背景下会加大经济的波动性，违背了熨平经济波动的政策初衷。具体而言，就是在化解经济下行压力时，总量政策的预调微调和结构化运用，将定向使用总量政策与行业结构性政策结合起来，达到一石二鸟、四两拨千斤的作用；单项政策力度往往低于市场预期，但是政策出台频率会高于市场预期；边际调整幅度有限，而累积效应更为重要。

　　结构效应

　　宏观经济政策的总量效应决定了投资组合的仓位选择；而结构效应则影响了投资组合的行业配置。我国房地产市场在过去十年的快速发展，导致居民财富的较大部分是以不动产的形式存在。房地产价格的波动直接、间接影响到居民和银行的资产负债表，事实上已成为系统性风险的一个潜在源头。在经济转型时期，各种矛盾比较尖锐的时刻，稳住房地产价格、箱体管理或是决策层的一个选择方案。在经济下行压力较大时刻，微调房地产行业可以对冲结构调整政策的短期影响，并有效控制系统性风险。而针对某些垄断性行业的改革举措，会达到提升资源分配效率的长期功效；在深刻认识改革艰巨性的同时，也要看到方向明确后“分解任务、稳步推进”的路线图、时间表。

　　投资选择

　　股票市场是实体经济的镜像，受情绪影响投资者观察事物的时间窗口期往往过短，分析政策效应缺乏整体综合性；但少即是多、慢即是快，不要拘泥于单次宏观调控的力度是否符合市场预期，而更应看到决策层频频出手所反应的思路、风格和决心，并进而形成仓位、风格、行业配置略偏进攻的投资组合。

　　交银核心基金经理 龙向东

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