从2013年6月的钱荒到2014年春节以后开始的牛市，债券市场的走势用“过山车”来形容再合适不过。以钱荒为标志，债市开始了长达半年之久的单边下跌，国债收益率节节攀升，投资者不断止损。而当市场从利率市场化、金融系统去杠杆、银行表外资产向表内转移等等多个角度对央行的意图进行解读，并对债市产生了一定熊市思维的时候，春节以后出乎意料宽松的资金面又再次让投资者措手不及，各机构开始疯狂扫货，收益率急速下行，一些低等级城投债收益率甚至从前期高点下行近200bp，似乎苦等的债券牛市终于要来临了。

　　2013年带给债券投资者的教训，除了不能完全依赖传统的债券分析框架--即通过对经济基本面的分析来研判利率走势以外，更重要的是在不停变化的市场环境中找到“异常”，并以此为突破口寻找新的投资机会，之前类似于“股债跷跷板”一类经验法则的有效性已经大打折扣。

　　以2013年为例，全年通胀温和，经济在调结构、去产能的大背景下较为低迷，本应是对债市的利好，但“异常”紧张的流动性却将债券收益率推至近几年的高位。在资金利率高企的环境下，同时借助年末大额存单推出的契机，各期限SHIBOR利率大幅上行，使得平日备受冷落、以SHIBOR为基准利率的浮动利率债在熊市中脱颖而出。那么，今年春节以来的债券牛市中，是否也存在值得注意的“异常”呢？

　　前不久公布的经济数据显示，今年1-2月份工业增速8.6%，消费仅增11.8%，均大幅低于市场预期。同时2月份出口增速-18.1%，进口增速10%，贸易逆差229亿美元--三驾马车全部低于预期，经济明显下滑。疲弱的经济为债券市场提供了支撑，在这种情况下，投资者预期风险资产未来收益下降，一般会配置长期限无风险资产，最终结果是收益率曲线长端下降。但值得注意的是，当前的国债收益率曲线只有短端下行幅度较大，10年国债收益率下行幅度很小，甚至一度反弹回前期4.5%的高点。个人认为造成这种情况的原因是在利率市场化持续推进、对美联储退出QE进程加快的预期、以及债券供给即将放量的多重利空因素作用下，市场对目前宽松的资金环境能否继续维持存有疑虑。近期3个月SHIBOR的利率互换报价出现明显上行，也从另一个角度反映了市场对未来资金面重新紧张的预期。

　　另一方面，今年春节后的这一轮牛市最先由国债一级市场招标引发，再由一级市场带动二级市场收益率下行，最后再传导给信用债。一般而言，在信用债内部的收益率下行会由高评级传导给低评级，但本轮牛市这一传导过程似乎没有出现，相反有些低等级债还跑赢了高等级债。这也在一定程度上解释了为何收益率曲线长端没有出现明显下行：前期收益率下行幅度过大，市场担心回调风险。

　　不能不提的是，信用风险一直是高悬在债券市场上的达摩克利斯之剑，而经济下行背景下市场对信用风险的担忧则愈发强烈，处于产能过剩行业、尤其前期过度扩张、杠杆高企的企业随时都有爆发的信用风险的可能。之前“11超日债”的实质违约和最近爆出的某企业资金断裂事件，虽然并没有涉及刚性兑付的核心，但仍然会对市场的风险偏好产生一定影响。更重要的是，违约企业大多会涉及银行信贷，若银行因违约事件密集发生而改变风险偏好，当前宽松的资金面可能很快又会重新趋紧，对债券市场还是应该保持相对谨慎。

　　交银施罗德固定收益部基金经理助理 吕一楠

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