市场总是趋向阻力最小的地方。在经济经历危机和复苏后，政府的经济政策导向发生微妙却明显的变化：调结构，保增长，转变经济方式。由此，A股投资者在结构、增长、转变的碰撞和平衡中寻找着阻力最小的投资载体。

　　前一阶段，A股投资者面临着三个大类投资板块，在这些投资板块之间呈现出一些明显的结构性机会。

　　首先，成长类企业表现积极，甚至到了中小企业就约等于成长性企业来对待的程度。成长类企业有许多处于细分行业中，从事着新兴业务，例如新能源、新服务、新消费、节能减排、新材料、新资源等，代表着政府结构调整的方向（尽管不一定都能成为新的增长引擎）。

　　其次，稳定增长类行业同样表现出估值不断抬升的现状。稳定也溢价。医药、饮食、商业、旅游、品牌服装等传统的泛消费服务类行业，在新的经济政策环境和行业发展阶段下，被赋予了新的预期；尤其是传统消费也面临着新消费的升级，而稳定增长的预期在时间的持续上带来了估值的溢价。

　　然而作为指数代表的高权重行业却表现出明显的震荡态势。这些高权重行业多是代表国计民生的强周期性的传统大行业，例如银行、地产、钢铁、煤炭、电力、石化等。它们在过往的阶段中的确表现出了弱势震荡的态势，尤其是地产在政府强力压制下，表现出明显的调整弱势。既然是结构性机会，由此也暗示着A股指数作为整体在较长阶段是难有表现的或者多以震荡形式存在。

　　因此，市场不单边上或下，而是在震荡中表现出明显的结构性机会，部分细分行业出现结构性牛市的特征。探讨原因，投资者会归纳出以下几点：

　　（1）经济基本度过难关，进入新的周期性增长阶段，由此，指数很难出现单边回调的预期。

　　（2）经济度过复苏后面临着经济刺激的后遗症，许多结构性问题需要解决，经济直接继续向上走存在着瓶颈约束。例如地产，已经不是简单的房价太贵的问题，而是面临着经济新的增长动力的问题。这使得许多相关的大行业同样面临着增长方式的问题。这种不确定性制约着大行业的表现。

　　（3）经济体中的信贷尽管同比增速在下降，但存量依旧充沛；如果政府定点调控房地产，则从地产挤出的资金总要寻找逐利的机会。

　　（4）尽管可能进入加息周期，但在最初阶段，投资者面临的实际利率存在着负利率的风险，这同样驱动资金从银行系统出来，寻找保值增值的机会。

　　回顾2008年11月以来A股指数的表现，市场从全面表现到结构性表现，同样带有行业和板块轮动动的特征。这些行业的轮动明显跟随着经济复苏和恢复增长过程中各行业的复苏秩序。这点上，中信建投证券公司最近一份研究报告的论述中也描述了市场表现的结构性轮动特征。（见下图）例如2010年开始的TMT表现突出，也是这些行业具有的后周期特征的结果。当然这些行业中也出现了一些新材料、新能源、新服务的细分企业，代表着政府技术创新的方向。它们反过来也刺激着行业的市场表现。
     
　　如果投资者已经明显看到了市场的结构性机会，市场的结构性泡沫同样也不可避免地会到来。
     
　　例如，看上图，小盘股企业已经至少连续4个季度战胜大盘股，投资者在不断预期大小盘会发生风格转换的过程中，小盘股表现却持续创新高。其中笔者认为支持风格难以转换的理由是，我们经济需要新的增长模式了，那种依靠消耗廉价要素（例如土地、劳动力、自然资源）的模式不能持续了，而中西部的发展是需要大量投资，但中西部同样面临更加脆弱的生态环境。

　　按照行业阶段性估值看，市场整体的估值并没有高估，但局部行业在成长、结构调整、行业轮动、拐点性变化和新经济的主题下，已经并不便宜了，尤其是市盈率在30倍以上的TMT行业。投资者对成长性企业能见度的需求在不断提高。
       
　　资料日期2010.04

　　市场的结构性机会在结构性地泡沫化。投资者并不能预测泡沫化什么时候能结束，但的确需要经常地“低头走路，抬头看天”。这样的泡沫可能在市场表现为结构性轮动后就结束了，也可能随着整个市场整体下跌而结束。又或者，他们也会随着经济逐步走出增长的结构困境，而获得估值上的实际支撑。这些事后的结果需要时间的验证。

　　但如果目前资金比较充裕，经济不好不坏，估值可能还是会处在结构性抬升中，但随着估值抬升，市场也将出现结构性的不稳定状况。而投资者所能做的就是尽量寻找增长前景比较明朗的行业和企业。

　　宏观经济和债券市场（100426-100430）

　　国内：本周债市继续小幅上涨。债券总指数上涨了0.30%。其中国债指数上涨了0.30%。企业债指数上涨了0.25%。交易所方面，公司债指数上涨了0.62%，分离债指数上涨了0.36%。

　　国际：本周美国公布的经济数据不多，一季度GDP环比上涨3.2%，尽管涨幅不及此前市场预期，但从分项上看，主要得益于一季度消费支出的拉动，这将使美国经济的复苏更为坚实；此外，本周公布的4月芝加哥PMI为63.4，创4年新高；消费者信心小幅回落，但仍超预期。

　　本周美国国债价格小幅上涨，10年期国债收益率回落幅度超出我们此前预期，一周下行了13bp至3.69%。其余关键年限中，3个月收益率上升1bp至0.16%；1年期收益率下降2bp至0.41；5年期下降17bp至2.43%。

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