经历4月中旬以来近3个月的大幅下调后，A股市场在7月份迎来难得的大幅反弹，甚至出现逼空的态势。从行业轮动看，反弹表现出明显的超跌反弹的特性。如何理解市场的表现？

　　政策底猜想

　　很有意思的是，在投资人预期经济增速还将继续下滑的时候，指数出现了明显的反弹。事后分析原因会有一些，例如过了6月底后，流动性出现阶段性松的迹象，银行间贴现利率出现明显的回调。6月份M2增速18.5%，M1增速24.6%，分别比上月下降了2.5和4.4个百分点，在下半年继续大幅向下变化的可能较小。

　　但很重要的是，经过3个多月的经济政策强压下，投资人对经济政策的预期出现微妙的变化。市场开始预期更严厉的经济政策不会再出了，比如房产税会延后，地方融资平台的整顿告一段落，下半年的货币信贷按照3:3:2:2的季度安排相对宽松了。因此可以预测，严厉的政策到底了，政策进入观察期。同时，政策适时微调的迹象也出现了，例如，部分城市的第三套房政策或明或暗的松动，6800亿的新疆投资，十二五规划开始启动，一些战略性产业得到支持，如10年5亿的新能源投资规划。

　　“冷静观察，适时微调”成为目前阶段政策的基调。尤其月底的中央经济座谈会上指出，“解决长期存在的体制性、结构性问题、以及经济运行中突出的紧迫性问题，需要在经济平稳较快增长的基础上进行。”应该说政策的大方向并没有变化，宽松的经济政策需要退出和回归正常，高杠杆化的后遗症需要消减，房地产调控政策依旧需要保持，但调控的节奏和力度却出现了变化，从很紧到观察和微调，A股市场对政策的变化的边际效应作出了积极回应。甚至猜想严厉的政策底已经看到，后续将是缓和，甚至适度放松的。

　　这样的猜想有现实的经济下滑的支持，但政策微调的方向（紧或松）是否会反复，尤其对地产政策的适应性调整是否变化，还是有不确定性。这会成为压制A股指数持续上扬的因素。

　　超跌反弹

　　7月份的反弹在行业上呈现出明显的超跌反弹的特性，例如，表现明显的有汽车（重卡）、家电、地产、工程机械、煤炭钢铁有色、部分的化工。这些行业上半年的业绩依旧不坏，甚至还是同比高增长，只是他们大部分具有的强周期性属性使得市场在预期经济阶段性下滑中，对他们的业绩预期也在下滑，从而在市场下跌中，这些行业在估值和业绩预期上被双杀了。

　　而政策的边际变化使得强周期行业中估值被持续压缩后出现了报复性的释放。从博弈行为上看，机构过低的仓位现状也加强了估值修复的反弹力度。

　　相对而言，上半年表现较好的成长股也经历了前期下跌，但在7月份的反弹中并不突出。其结果，成长股和周期股在当前阶段的估值获得了某种的动态平衡。因此，本次超跌反弹体现出了两类风格板块在平衡的过程。

　　再分化

　　严厉的政策底或许得到预期，但在复苏后的小周期放缓阶段所谓的经济底还需要观察。

　　我们看到6月份工业增加值同比增速为13.7%，比上月的增速低了2.8个百分点；未来的一个季度从阿里巴巴的订单预测来看，出口询盘的减少使得他们预测的Q3的出口同比增速将从Q2的33%大幅回落到20%左右。从经济总量上来看，减速的趋势比较明显；但这也符合政府“主动调控的结果”。而政府适时微调，保持目前政策的稳定性，也是防止经济因为调控而过度下滑所带来的震动。

　　或许市场的反弹结合中报的业绩披露存在惯性表现，但强周期和成长股在获得相对平衡后，将重新被分化。

　　在经济放缓寻找阶段底中，强周期行业的持续力需要辨别。政府适时微调主要进行的是结构性的调整和适度放松，并不总量上的。如果钢铁、化工等重化工业的产能继续过剩，这些行业的反弹将会向下回归。基建相关的工程机械、高铁设备或许进入震荡修复的进程。而纠结的房地产本身需要第三季度推盘量放大后的考验，如果价跌量放，则预期在好转，而如果价跌量缩了，则库存周转在延长，而同时将出现地产投资下滑和政策是否适度松绑的观察期。

　　而成长类企业在上半年的良好表现后，进入了时间验证阶段，许多伪成长企业将继续被分化，其股价将重新回归下跌，而在经济放缓阶段依旧具有增长韧性的消费、服务类的优秀企业，将随着时间，展望2011年业绩的时候，其估值将继续抬升。

　　第三季度的经济放缓是个试金石。市场已经有预期，但到底是缓和型，还是急促收缩的状态，其实还需要时间验证，但A股市场新的震荡箱体试图在形成。作为投资者，在这个阶段，对强周期和成长股将都需要辨别，并能寻找出基于2011年还将有增长的细分行业和企业。

　　宏观经济和债券市场（100719-100723）

　　国内：本周，宏观经济相对真空，猪肉价格在近期出现了较为明显的触底反弹迹象，市场也开始预期7月份的CPI可能反弹，且7月份工业同比数据可能较6月份出现回升。

　　本周债券市场收益率出现上行。而央行在本周继续加大公开市场操作力度，结束资金净投放行为，净回笼1010亿，但资金面仍保持宽松，回购利率维持在相对低位。

　　国际：上周美国公布了一系列房地产市场数据，表现均低于预期，但上周公布良好的企业业绩盖过了疲弱的房地产数据，美国道琼斯工业指数一周上涨3.24%，国债价格下跌，市场风险偏好情绪有所上升。

　　近几周美国国债市场呈现窄幅震荡态势，期限结构无明显形变，10年期国债收益率维持在3.0%水平小幅震荡。上周关键年限中，3个月收益率下降1bp至0.15%；1年期下降1bp至0.27%；5年期收益率上升5bp至1.75%；10年期收益上涨6bp至3.02%。

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