中国的宏观经济波动主要源于房地产投资波动。由于投资的易变性较强及房地产行业的产业链较长，房地产投资波动成为过去10年中国宏观经济波动最主要的变量。2006-2015年房地产投资波动与中国经济波动趋势基本一致；过去两年，房地产行业库存高企，房地产投资增速大幅下滑；同期我国GDP增速下台阶。
图一、我国房地产投资及经济增速

数据来源：WIND

为了稳增长，2015年12月中央经济工作会议将房地产去库存作为2016年五大经济工作任务之一，提出“扩大有效需求，消化库存，稳定房地产市场”。年初以来，从中央部委到各地政府，去库存政策密集出笼。2月1日，央行与银监会发布《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》，不限购城市下调首套房及第二套房的首付款比例。2月17日，财政部发布《关于调整房地产交易环节契税、营业税优惠政策的通知》，减收房地产交易契税及营业税。地方政府方面，目前已有辽宁、福建、海南、湖南、江西、四川等多地政府出台房地产去库存政策。

这次政府政策主导的去库存是否能导致年内房地产投资企稳回升，带动国内经济好转，从而给债市带来冲击呢？

笔者认为，去库存措施导致今年房地产投资降幅收窄甚至企稳，进而导致国内经济出现暂时企稳的概率较大; 但引发房地产投资回升进而带动国内经济反转的可能性较小。长期来看经济仍有下台阶的压力。

当前的国内房地产行业已跨越景气高点，处于下行状态；房价高企，库存整体较高，行业供需矛盾突出，房企纷纷转型另谋生路。

从需求端看，我国置业人口比重在下降、人均居住面积已不低，中长期的住房需求潜力有限。按20-59岁人口占比统计的置业人口比例在2011年达到62.78%的峰值后，已处于下行通道中。2012年我国城市人均居住面积达到32.91平方米。据新浪网，国际上，人口密度高的日本与韩国人均居住面积仅19.6与19.8平方米；英国与法国人均居住面积分别为35.4与35.2平方米，德国39.4平方米。另外，受去库存刺激，叠加去年以来货币宽松影响，一线城市房价涨幅惊人，二线城市在快速跟进，三线城市也在回暖中；据WIND百城住宅价格指数统计，2016年1月份一线城市新建住宅价格指数同比涨幅高达21.04%。房价快速上涨将抑制短期需求的扩张空间。

从供给端看，整体库存高企，三四线去库存压力大，房企看淡行业前景谋划转型。按照库销比测算的库存指标自2009年以来持续攀升，房地产去库存问题较大。而且，库存区域分化严重，三四线城市库存问题较大。据上海易居房地产研究院的监测数据显示，2015年11月份，一、二、三线35个城市新建商品住宅库销比分别为9.8、11.9和19.3个月。春江水暖鸭先知，在房地产行业景气下降的情况下，2015年众多房地产企业在谋划转型。据新浪网，2015年国内TOP50房地产企业中有16家转型涉足房地产之外的新领域。例如，恒大地产进入体育文化及社区健康管理领域，万达扩大体育文化娱乐等领域投资，万科加速向物业、社区养老、产业物流方向转型。

在此状态下，房企可能更多采用逃顶策略来应对去库存带来的市场机会，即加快推盘及开发速度，加速销售房地产库存，加快存量土地开发，抓住这波房价上涨机会脱手；但是可能谨慎对待投资扩张。因此，虽然年内房地产投资增速下滑幅度收窄甚至企稳的概率上升，但也面临增长乏力的问题。
图二、我国房地产库存与投资

数据来源：WIND

去库存导致年内房地产投资降幅收窄，再加上政府在基建领域的发力，国内经济年内可能会出现暂时性企稳。从这个逻辑看，年内债市可能存在来自经济基本面的调整风险。目前收益率曲线比较平，10期国债YTM已接近2008年国际金融危机模式下的低点，长端YTM已过度反映了经济悲观预期；若经济有所企稳，则面临较大的调整风险。但是展望未来，去库存带来的经济回暖可持续性较差，房价新泡沫透支房地产行业的潜力，需警惕经济再下台阶的风险；预计长期内经济基本面支撑债市向好的机会依然存在。
图三、当前、2014年6月及2008年金融危机时我国国债YTM比较