高善文老师曾将2013年下半年形容为债券之殇，在利率市场化大背景下，债券市场上各种期限、各种类属的资产到期收益率均出现大幅飙升，带来的是组合资产净值的大幅缩水。2014年伊始，市场环境似乎慢慢出现了些许变化：紧绷的流动性神经开始舒缓，银行间7天质押式回购利率在春节后逐步降低，3月上旬基本平稳在2.5%水平；通胀低于预期，经济复苏动能同样低于预期；债券市场的小阳春似乎正在来临。在这种背景下，2月份债券市场表现相当养眼，中、高评级的企业债收益率一路下行，城投债重新受到投资者青睐，部分城投债收益率下行100-150BP。然而，正当市场对债市的憧憬升温之际，3月份市场似乎又悄然发生了一些变化：汇率波动改革造成人民币贬值预期，贬值预期影响了外汇占款流入预期，随之影响的是债券市场对流动性的预期；于此同时，保经济的可能性在不断挑战债券投资者原先乐观的预期。在此情况下，整个3月份，债市表现平平，收益率出现了小幅上升。

　　在市场选择方向之际，有两个有意思的现象需要单独列出做一分析。图1选取的是10年国债到期收益率及5年AA企业债到期收益率。图中很明显的显示，在今年一季度，企业债收益率下行幅度较大，然而作为债券市场风向标的10年国债收益率却一直维持在4.5%水平。以往债券的牛市一般由无风险利率下行开始，随后是高评级AAA企业债，然后是低评级企业债，完成一个完整的类属轮动。而今年的情况显然有些不同：利率未动，信用先行；这反映了今年债券市场较为纠结的情绪。今年看多债市的主要逻辑在于经济趋弱、流动性改善、非标业务受限提升债券配置需求。但从1-3月份，利率未动，信用先行这个现象上来看，经济/通胀、银行配置行为起的决定性因素可能很小；因为，无论是我们所期望的银行从非标资产的配置转换至债券资产，还是传统分析框架中，经济主导长期债券走势，都无法很好的解释一个季度以来利率未动而信用先行的局面。再从微观层面，尽管有部分银行资金从非标资产转移至城投债的配置，但市场上信用债更多的交易与配置来自于券商、基金。因此，一季度债券的小阳春，可能更多的仅仅是流动性改善因素导致。

   图1：10年国债到期收益率及5年AA企业债到期收益率

　　再来观察一个更长期的现象：基本面与贷款利率及债券收益率之间的背离（见图2、图3）。如前面所述，传统债券分析框架中，经济是主导长期利率的核心因素。当经济下行时，需求下降，导致利率水平的下行。从图2、图3中，均可比较直观看出，在2013年之间，经济与贷款利率和债券收益率之间的吻合度是比较好的。然而，自2013年起，经济与贷款和债券收益率出现了明显的背离。去年我们将其解释为利率市场化。利率市场化的大背景下，存款利率上升带来的是银行负债成本的上升；同时在利率市场化前期，银行体系可能出现存款的减少（居民活期、定期存款转移至各种理财产品，银行负债表中可能体现为同业存款等）。负债成本的上升导致银行追求更多表外高回报的非标资产。因此，在经济下行过程中，总需求可能减少，但以政府投资、基建等增速并未放缓；而资金供给的减少造成了利率在2013年的飙升。如果这种逻辑能够部分解释去年的情况，那么对今年而言，情况可能仍不乐观。从1、2月份社会融资总量上看，以银行委托贷款、信托贷款合计来看，表外业务并未如之前市场所想象的乐观方向发展，而一旦外汇占款在人民币贬值预期形成之后出现趋势性减少，以目前银行自身货币形成来看，资金的供给同样不容乐观。因此，笔者更倾向于，利率的下行是一个长期的过程，而不是简单的因为经济或通胀对债券的支持就能简单的对今年债券市场持乐观观点。在利率市场化背景下，银行负债表的修复可能需要更长的时间。当存款利率的上行能真正带动银行资金供给的上升时，我们传统分析框架中，需求下行才能真正带动债券市场利率的下行。

   图2：GDP及贷款利率

　　图3：贷款利率及5年AA+企业债到期收益率

　　交银施罗德固定收益部助理总经理 林洪钧

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