6月份以来，我们经历了一段混乱的时光，不同方向的政策梅花间竹。先是6月份央行主动触及的流动性紧缩，后是保增长又被提及继而流动性又似乎暗中抬头。随后，地方债务的再次核查展开，由此市场判断改革可能加速，然而随之而来的却是房地产融资的放开。一系列看似矛盾的政策的出台，对于市场暗含的影响颇值得深思。

　　如何理解改革与保增长两者之间的关系呢？改革的本质在于改变原有的增长模式，落脚点在于去杠杆。去杠杆主要有两个来源，第一是产能过剩引发的杠杆，第二是泡沫化导致的杠杆。前者由于产能过剩导致价格下降引发产能也即经营杠杆的去化。后者则来源于无现金流保障的地方债务依靠土地价格扩张维持，而土地价格却不可能无限制扩张，这个潜在泡沫的破裂也将引发去杠杆。对比海外经济转型的经验，只有在杠杆率真正见拐点之后才能够看到经济见到大底，而在此之前，经济的结构调整将是一个痛苦的过程。我们认为改革是目标，保增长是约束。今年以来，政府在改革方面做了很大努力，比如国务院多次简化行政审批程序、向非国有企业放开多个领域的准入、房地产调控也体现了更市场化的迹象。然而，在触及到增长底线的时候，对于保增长的依赖又会上升。我们认为，进二退一是这次改革的本质。

　　在改革与保增长的纠结之中，经济运行的路径会是如何呢？由于资金、劳动力、土地、环境等要素约束的不断出现，原有的中上游企业依靠基建投资、房地产投资的增长路径已经面临较大的压力。由于政府不敢去触及硬着陆的发生，因此调整只能是以小步慢行，甚至蜿蜒曲折的方式进行。由此，经济的结构调整将较为缓慢，附加小幅波动的格局。

　　在上述格局下，应该如何理解当前市场的变化？市场在6月流动性冲击下经历了大幅杀跌，按过往规律，成长与周期轮动反弹的格局应该会陆续上演。但是如果经济的调整并不充分的话，传统周期类个股将无法形成持续较长的上升趋势。特别是在市场对于成长股基本面的改善已经有所共识的情况下，成长股资金大幅迁移至周期股的概率不大。我们的视角仍会关注这么几个方面：一个角度是受益稳增长政策相关的信息消费、环保设备等。二是医疗服务、教育服务等，过去这些行业的供给相对不足需求没有得到有效满足，在转型的背景下有较大的发展空间。第三个角度是产能收缩明显或环保政策趋于严厉但需求却相对稳定的部分传统领域。第四个角度是外延式并购发展，跨越传统与新兴或是整合传统产业链攫取剩余价值的企业。而从全局来看，我们认为，经济的转型是必然的，符合转型方向的成长股始终是关注的重点。

                                                                                           　　交银蓝筹基金经理  张媚钗

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