每年11月份对于专业的投资人而言似乎是一个比较好的时间去思考下一年的市场定位和策略，11月开始，券商的年度策略会也陆续拉开帷幕，纷纷发表对下一年行情走势及可能形成的热点做出判断。笔者自2005年重新回到投资岗位之后，每年都把四季度当作一个比较重要的时间窗口，在此期间形成对第二年宏观经济及市场走势的一个框架判断，然后未来根据实际情况进行调整。当然，市场变化无常，宏观及行业政策也不是投资者可以准确预测的，因此各大券商所作的策略预测和十大金股也越来越具有娱乐性。

　　全球经济自2008年步入调整以来，在各大经济体联手刺激经济的政策推动下，在2009年已经稳定并呈现快速复苏的态势。但由于各国经济基本面存在较大差异，不同经济体的复苏水平和复苏的可持续性也出现了很大的不同。

　　相对而言，发达经济体人口结构已趋于老龄化，花钱的速度远大于存钱的速度，因此整个经济体储蓄率低下，负债率相对较高，在资产价格大幅下跌后，私人消费者财务杠杆的压力较大。虽然以美国为代表的发达国家在过去一年中通过大规模的财政和货币政策，将部分私人债务负担转移到国家公共债务负担上，但也只是减轻了私人消费者的财务压力，在私人消费者财务杠杆水平没有得到有效下降之前，私人消费难以得到实质性的提升；而西方发达国家经济结构中私人消费占比高达60%以上，因此在消费者去杠杆的过程中，其经济增长速度难以恢复到一个较高的水平。在这个宏观大背景下，我们预计美国很难在较短时间内退出当前的刺激性经济政策，其利率水平将较长时间保持在较低的水平；在财政状况许可的范围内，其财政刺激政策也可能尽量延长。

　　反观新兴市场经济体，人口结构相对年轻化，储蓄率水平远远高于发达国家水平，投资回报率相对较高，因此在本轮经济危机中受到的冲击较小；同时也因为这个原因，扩张性的宏观经济政策对其经济复苏的效果也较为明显，我们看到今年以来新兴市场国家的经济增长水平已经得到了很大的恢复，与新兴经济体联系相对较为紧密的发达国家，如澳大利亚也成为受益者。

　　在这个大的宏观背景下，我们预计全球流动性将保持宽松，而美元似乎正成为新的Carry currency，投资者借入美元，转而投向新兴市场国家。新兴市场经济由于其高储蓄率、高外储水平、高增长、高投资回报率，正成为未来一个阶段全球投资者最关注的投资标的，而且从过去几十年发达经济体股市和新兴市场经济体股市的相对估值水平变化来看，钟摆正在继续向新兴市场股市摆去，新兴市场股市的相对估值水平仍有可能进一步提高。

　　如果全球投资者都已经看到了这个趋势，而新兴市场国家政府也肯定意识到这个问题了，那么新兴市场经济体的政策会不会是一个变数？或者说，像中国这样的经济体会不会提前收紧宏观政策，挤压泡沫呢？其实更加合适的问题不是问“会不会”，而是问“可能不可能”。对政府而言，在面对政策调控的时候，什么是恰到好处的政策力度才是关键。对于中国这样的新兴经济体，在外需不足以支持经济高速增长而需要宏观经济进行结构调整的时候，政策的调整力度和调整方向的选择可能更加困难。但是，对管理层而言，在通胀还未成为现实威胁的时候，紧缩调控不太可能成为主流的声音；然而在流动性推动下，经济增长自我强化的力量会逐步加强，周期的力量使得恰到好处的调控往往难以实现，我们推测中国经济存在走向过热的风险，同样这也会推动中国的资产价格产生新一轮的泡沫。

　　在经历了前期波动之后，我们一直在反思中国市场的结构性问题。中国A股市场波动如此之大，并不能全部用经济基本面和流动性来解释，很大程度上与参与市场投资的投资者结构有关。A股市场主要的投资者包括：个人投资者（可能比例是最大的）、基金（目前可能排在第二）、保险、社保及企业年金以及其他一些规模相对较小的机构投资者。在这些投资者中，最大的两个部分，个人投资者和基金，其大部分的平均投资期限可能都不会超过3个月；保险资金相对长一些，但估计也很难超过半年；社保、企业年金和其他投资机构的投资期限再长一些，可能可以达到一年，但其当前规模影响相对较小。在这种投资结构下，市场中70%以上的资金都只关注未来3个月内的回报时，A股市场就成为一个短期缺乏效率的市场，而同时也给相对长期的投资者创造了极好的超额收益的机会。但是问题的关键是投资者有没有这样的耐心？即使是大方向看好之后，会不会受政策和市场短期波动的影响，能不能忍受波动呢？

　　宏观经济和债券市场（091116-091120）

　　国内：本周，我们提醒投资者关注未来通胀的演化与央行公开市场操作的节奏，若未来的通胀是温和的，且是被预期的，资金面的波动将是利率波动的主要原因。发改委在本周将全国销售电价每度平均提高2.8分钱；暂不调居民电价，未来居民用电将逐步推行阶梯式递增电价。此次电价调整不涉及居民用电，因而不会对CPI产生直接影响。央行也在本周公布10月份外汇占款数据，增加2285亿，较上月大幅减少43.8%，部分原因属于季节性回落。

　　本周债市继续上涨。债券总指数上涨0.12%。其中国债指数上涨0.18%，企业债指数上涨0.15%。交易所方面，公司债指数上涨0.22%，分离债指数上涨0.06%。

　　国际：本周较为集中地公布了一系列重要经济指标，总体表现较中性，主要体现在：尽管十月零售额环比增长1.4%，好于预期的0.8%增幅，但扣除汽车，零售销售仅增长0.2%；其次，房地产市场表现得不尽如人意；物价指数（PPI与CPI）比较中性，与前期研判一致，未来出现通胀的可能性很小。

　　由于物价指数显示通胀压力不大，本周美国国债价格上涨，各期限收益率均下行，但幅度不大。关键年限中，3个月期限收益率已经接近0的水平；1年期下行3bp至0.26%；5年期下降幅度最大，达7bp至2.18%；10年期收益率下行了5bp至3.37%。

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