自去年年底的中央经济工作会议以来，证券市场一直在超预期政策的重压之下运行，首先是中央经济工作会议上提出了严格控制新项目，抑制投资过快增长的要求；会后国务院很快又宣布取消2008年以来针对房地产的优惠政策，并再次明确提出要抑制房价的过快上涨，甚至有逐步恢复2007年地产调控政策的迹象；其次是元旦后银监会和央行对商业银行激进的信贷投放快速反应，除了窗口指导以外，中央银行陆续上调了央票发行利率和存款准备金率，并可能对信贷增长过快的银行实施差额准备金，“加息”的消息也时常疯传。

　　遥相呼应的是，大洋彼岸的美联储也宣布将结束临时流动性互换，并在一季度末停止购买机构抵押贷款支持证券。种种迹象都显示自2008年9月以来各大央行执行超宽松货币政策，向市场注入大量流动性的非常阶段似乎即将结束。

　　与全球刺激政策的“逐渐退出”有所不同的是，中国政府的政策转变似乎更早更快，力度也更大。除了中国经济本身受此次金融危机的冲击较小，资产负债表较为健康之外，还有两个方面的原因：1、在宽松货币政策和积极财政政策的刺激下，09年经济增速和物价水平均为逐季提高，而10年在不考虑新变化因素的情况下，各季度数据将呈现前高后低的变化，如果不采取措施控制，一季度数据尤其高得令人担心；2、受益于外部经济体的“补库存”，近期我国进出口贸易出现了高速增长，外贸的快速上升可能推高通胀及经济过热的风险。

　　由于担心上半年经济增速和物价指数上升过快，而下半年宏观经济又存在较大不确定性，全球经济可能出现二次回落，因此管理层果断地采取各项措施控制信贷，压缩投资，一方面可以压低上半年过高的经济数据，避免经济出现阶段性过热的局面；同时为下半年留出更多政策资源用于抵消外部经济增长不确定性所带来的波动。从时间序列上看，是通过前紧后松来达到对宏观经济“削峰填谷”的意图，以避免宏观经济的大起大落。在结构上，则是外贸和投资之间的相互替代，通过对投资的调控来平衡经济总量。

　　实际上，由于“7.5万亿信贷总额”（对应全年信贷增速为18%）的提法从未被否认或修改过，再考虑顺差等因素带来的外部流动性，可能将推动货币供应增速超过信贷增速达到20%，高出GDP目标一倍以上，所以全年适度宽松的货币政策环境是无须质疑的。变化在于为达到“削峰填谷”的目的，平滑全年经济增长，信贷的投放节奏将被尽量控制在3、3、2、2，而不再是往年的4、3、2、1。即上半年信贷投放很难超过4.5万亿，一季度很可能被控制在2.5万亿以内。

　　尽管短期内可能存在矫枉过正的嫌疑，但是前紧后松的大环境已基本确立。上半年的信贷控制将直接压低当前的投资增速，从而导致上半年数据可能低于前期的预期。证券市场受到影响也再所难免。但考虑到下半年3万亿信贷投放，远多于09年下半年的规模；此外为对冲外部经济的波动，政策面可能再次松动，届时证券市场所面临的政策环境将明显好于上半年，数据也可能超出预期。

　　当然证券市场的运行不仅仅取决于政策面的松紧，经济增长本身是否具备可持续性，金融危机后的经济运行新常态是否能很快得以确立，都是极具争论的话题。用银监会刘明康主席的话来评论，“2010年也许会是最复杂、最不确定性的一年。”

　　宏观经济和债券市场（100125-100129）

　　国内：本周，央行发布2009年宏观经济形势分析报告，指出“2010年宏观调控面临的局势更为复杂，2009年新增贷款投放较多，投放节奏不均衡”。对2010年的展望，报告指出“将保持货币信贷合理充裕，引导金融机构均衡投放，优化信贷结构”。由于新年伊始央行的货币政策出现了明显的调整迹象，加息预期依然存在，但市场也对未来货币政策的走向充满各种猜测，而市场的政策预期随着宏观数据的变化也变得越来越敏感。本周周报，我们想对近期的货币政策做进一步的探讨。

　　本周债市继续大幅上涨。债券总指数上涨了0.33%。其中国债指数上涨了0.49%。企业债指数上涨0.38%。交易所方面，公司债指数上涨了0.38%，分离债指数上涨了0.41%。

　　国际：本周美国公布的经济数据显示美国经济复苏情况总体向好，但同时也存在部分数据令投资者感到担忧。09年四季度GDP年化上涨5.7%，超过此前市场预期的5.4%；芝加哥PMI指数由前次的58.7上升至61.5；消费者信心指数上涨幅度小幅超预期，1月值达74.4；房地产市场销售数据表现得较为疲弱，联系到上周的房产商信心指数与建筑支出的背离，房地产市场未来的走势令投资者感到担忧。此外，美联储本周宣布维持基准利率0-0.25%区间不变，但这并没有消除市场对加息的疑虑，相反，由于本次决策会上出现了一票反对，分歧的出现表示首次加息出现在2010年二季度末存在可能。

　　本周美国国债市场表现平稳，10年期国债利率维持在3.60%附近窄幅震荡。尽管GDP等经济数据表现较好不利于债市，但是受股市下挫影响，美国国债的需求有所提升，国债价格维持稳定。从期限结构上看，本周与上周几乎保持不变，最大的变化也只是10年期益下降了3bp至3.58%，其余关键年限中，1年期维持0.27%不变；2年期上升2bp至0.81%；5年期收益率下行2bp至2.32%。

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