公司积极加大对多资产研究领域的建设力度，将研究作为投资的核心驱动力，希冀不断凝练市场洞见，为投资者拨云见日、创造长期价值。

权益市场观点

展望一：2026年二季度A股市场震荡盘整之后，有望重回上行趋势。

展望2026年二季度，短期估值高位与获利盘积累、全球流动性收紧将放大波动，但是得益于政策生效与企业创新推动盈利回升，低库存及PPI转正促补库周期，A股市场上行趋势有望延续。

当前A股整体估值已行至近两年相对高位，预计未来市场波动可能加剧。截至2026年3月4日，A股市场整体估值有所抬升。万得全A市盈率（TTM）为23.14倍，位于2000年至今66.34%的历史分位数水平，市场整体估值处于中等偏上区间。上证指数市盈率为16.99倍，处于59.36%的历史分位点；深证成指市盈率为32.28倍，处于2000年以来79.36%的历史分位数水平。

关注全球流动性变化对国内风险资产的额外影响。当前中东局势趋于白热化，油价居高不下，美联储维持观望甚至偏鹰派的立场，市场预期从降息转向加息，全球流动性收紧给A股市场带来额外风险。一方面美债收益率上升和美元走高压制估值，可能导致外资流出；另一方面油价高企加剧全球滞胀担忧，若美联储进一步收紧政策，预期逆转引发资产重估，前期涨幅较大的相关板块调整压力增大。不过中国通胀压力相对较小、货币政策有独立空间，调整风险基本可控。

A股非金融企业盈利下行趋势扭转。历史来看，A股的股价表现与盈利周期呈较强相关性，股市中期表现取决于企业盈利的方向。展望2026年二季度，财政政策有望继续发力，叠加反内卷政策不断深化，A股有望进入新一轮盈利上行周期，并对股价形成正向驱动。

A股盈利的核心支撑主要来自海外需求复苏与新兴产业成长双轮驱动。海外出口维度，中国制造业全球竞争力持续增强，海外市场渗透率稳步提升，企业海外收入占比由2010年的12%提升至2025年的20%，且海外业务毛利率较国内业务高出5个百分点，成为盈利重要增量。新兴产业维度，以TMT、电力设备为代表的新兴产业成为盈利修复的重要支撑，产业落地与技术迭代不断加快，相关板块营收与利润贡献占比持续抬升，且盈利增速显著优于传统行业。

国内工业品库存仍处于低位，若需求回暖有望步入补库周期。历史来看库存周期见底后A股总体大概率呈震荡上行趋势。复盘2005年以来4轮库存周期底部：2009年8月库存见底后股市持续上涨3个月；2013年8月库存底后A股震荡并在一年内迎来一轮上行行情；2016年6月库存底和2019年11月库存底后股市小幅上涨。2026年一季度，库存周期维持稳定，名义和实际库存波动幅度较小。截至2025年12月末，工业企业名义库存同比增长3.9%。展望26年二季度，若需求回暖，我国有望步入补库周期，企业盈利改善并对股市形成支撑。

展望二：周期板块的投资机遇有望持续扩容，而成长板块的波动风险将进一步加大。

周期板块的核心驱动逻辑源于三方面：其一，政策端的持续发力为行业复苏提供了明确的基本面支撑。近年来，宏观政策围绕财政加力、设备更新与消费以旧换新、地产因城施策、绿色能源转型及对外开放协同发力，形成稳增长、调结构、提质量的政策合力，显著提振周期板块需求与盈利预期；其二，当前PPI已进入环比转正阶段，价格传导机制逐步通畅，周期行业逻辑依然稳固；其三，从资金面来看，基金对周期板块的配置比例处于历史低位，筹码结构相对健康。

但是成长板块当前面临双重约束：一方面，基金对电子、通信等成长赛道的配置比例仍处于历史高位区间，放大了板块波动，也使得获利了结的压力持续累积；当前成长板块的估值水平已攀升至历史相对高位，部分细分赛道的估值溢价显著高于行业中枢。在宏观流动性边际收紧、行业竞争加剧的背景下，高估值对业绩兑现的要求愈发严苛，一旦企业盈利增速不及预期，估值与业绩的匹配度将面临严峻考验，进而触发估值回调压力，波动可能加剧。

展望三：港股行情可能企稳回升，震荡中寻找修复机会。

展望2026年二季度，港股大概率仍将维持“震荡中寻找修复机会”的格局，外部来看，美联储降息路径、海外通胀走势以及地缘因素仍将持续影响全球风险偏好；内部来看，市场需要继续消化部分中大型公司解禁压力以及盈利修复斜率的验证。但与此前不同的是，当前港股整体估值仍处于全球主要权益市场中相对偏低位置，且南向资金持续流入、科技产业主线仍有演绎空间，这意味着市场虽难一蹴而就，但也具备较强的下方支撑。因此，二季度港股更可能呈现“指数震荡、结构活跃”的特征。

估值：港股当前仍具备一定修复基础。经历前期反复调整后，不少核心互联网、科技成长及部分消费龙头的估值仍处于历史中低分位，与其长期竞争力和中期盈利修复预期相比，并不过度昂贵。若二季度海外流动性预期边际改善、南向资金维持净流入，港股估值有望继续迎来温和修复。但估值修复的节奏不会一帆风顺，一方面，市场对于港股IPO扩容、供给增加和限售解禁的担忧，可能阶段性抬升风险溢价；另一方面，若海外利率维持高位时间超预期，港股作为对流动性较为敏感的市场，其估值扩张空间也会受到约束。因此，二季度港股估值大概率不是“全面抬升”，而更偏向于在优质龙头、产业趋势明确和资金关注度较高的板块中率先修复。

盈利：盈利分化延续，关注结构性增长机会。二季度市场关注的重点将从“预期修复”逐渐转向“兑现验证”，前期部分板块的上涨，更多依赖于估值修复和风险偏好改善；进入二季度后，企业基本面是否能够跟上，将成为决定市场持续性的关键。对于互联网平台、科技硬件、创新药及部分高端制造方向而言，若收入增长、利润率改善或资本开支强度能够出现积极信号，则有望继续支撑市场演绎。但也要看到，当前宏观环境仍然意味着盈利修复不会同步、不会线性展开。部分传统行业和顺周期板块仍面临需求偏弱、价格承压的问题，盈利弹性或相对有限，因此，二季度港股盈利主线更可能体现为结构性改善，而非全面上修。落实到配置上，市场或仍将围绕“有产业趋势、有盈利韧性、且有资金承接”的方向展开。

展望四：美联储3月议息会议如期暂停降息，对于当前美国经济形势的判断相对乐观，但是更担忧通胀压力。美国经济数据表现分化，就业疲软同时消费韧性，但地缘冲突又加大了增长和通胀的不确定性。展望后市，美国能否持续依靠消费支持经济，美国经济能否“软着陆”是后市美股估值能否得到消化的关键。

流动性方面，美联储3月议息会议如期暂停降息，政策声明新增了对中东局势不确定性的关注。点阵图显示，官员们对2026年降息路径的分歧加剧，中位数预期降息一次。鲍威尔释放鹰派信号，强调在通胀进一步改善前不会考虑降息。盈利方面，美国经济数据呈现复杂图景，2025年第四季度GDP年化增长率下修，显示增长动能减弱。结构上，劳动力市场边际走软，然而零售销售数据仍具韧性。当前的核心扰动来自中东地缘冲突，其推升油价并加剧了“滞胀”风险。估值方面，当前美股整体估值仍过高，需要货币政策显著宽松叠加经济“软着陆”，才能为美股估值提供实际支撑，反之则有负面影响。展望后续，美国经济能否“软着陆”尚存变数，高通胀的预期将进一步影响市场情绪，因此需要关注美股盈利的持续性和估值的极端性。

交银施罗德基金多资产研究部

债券市场观点

展望2026年二季度，中东地缘局势和国内通胀环境将成为影响债市的主要因素。伴随出口超预期韧性、基建投资持续发力、地产销售边际企稳，叠加消费补贴带动社零中枢修复，预计经济增速总体保持稳健，但消费和地产的反弹力度、高油价导致海外需求回落仍是潜在预期差。当前中东地缘冲突持续升级，国际油价明显上涨，后续PPI增速或由负转正，呈现逐步回升态势，考虑生猪产能充裕，食品上涨动能偏弱，预计CPI温和上行，后续关注输入性通胀压力。政策方面，年初财政积极发力，二季度财政支出有望加快，加力提效以托底基建，央行多次表态货币政策有足够空间，将灵活高效运用降准降息等工具，预计资金面有望延续均衡，但阶段性波动增大。对于债券市场，我们认为二季度或呈现震荡的态势。

首先，基本面方面，一季度经济在政策前置发力和外需强劲下实现“开门红”，受益于春节假期延长，国内旅游出行表现亮眼，1-2月经济数据明显回暖，工业生产、制造业投资和基建投资均出现提速，但内生需求修复尚不均衡，微观主体活力仍有待提升，往后看二季度经济有望延续修复，但改善弹性有待确认。具体来看，受“抢出口效应”的支撑，一季度外贸表现超出市场预期，但后续潜在风险值得关注：

一方面，中东冲突导致国际油价飙升，部分海外经济体能源依赖度较高，全球需求放缓或将滞后显现，从而对我国出口形成拖累；

另一方面，春节错位效应消退，基数抬升也将压制同比增速，预计外贸对二季度经济增长的贡献率有所下降。随着一线城市放松限购政策，节后推盘节奏加快，商品房成交有望延续季节性修复，但房企拿地意愿依然低迷，房价持续回暖仍需稳定的收入预期和更有力的政策支持，预计二季度地产投资增速转正仍面临较大压力。在春节假期和政策补贴的推动下，1-2月社零数据好于市场预期，往后看，以旧换新政策持续发力，家用电器、家具、通讯器材等品类仍将获得支撑，随着气温回升与各地推动带薪错峰休假，旅游餐饮等接触性消费将持续受益，服务消费增速有望维持高位，预计二季度消费有望延续修复，但改善幅度仍受居民收入与消费信心制约。1-2月工业增加值和制造业投资数据表现亮眼，财政资金加速投放与政策性金融工具发力持续托底，未来需关注油价高位运行可能挤压下游企业利润，内需不足制约企业扩产意愿，二季度制造业投资增速或边际放缓，结构分化加剧。年初基建投资增速明显反弹，主要受财政靠前发力与项目储备支撑，往后看，考虑地方专项债发行进度加快，政策性金融工具带动更多社会资本参与，预计基建投资保持韧性，仍是稳增长的重要支撑。综合来看，二季度宏观经济将呈现温和复苏，由于外部环境不确定性增加，居民收入和地产周期改善较慢，经济大幅反弹的可能性偏低。

其次，通胀方面，一季度CPI温和回升、PPI降幅收窄，整体通胀数据表现较为温和。受春节假期拉长、消费活动恢复影响，食品、交通通信、教育文化娱乐等分项涨幅显著，2月CPI明显跳升，春节后预计回落，内生通胀动力不足。年初PPI环比连续正增长，同比跌幅显著收窄，结构则呈现分化，有色和石油化工行业驱动显著，周期性行业贡献突出，而生活资料涨幅有限。

展望二季度，中东地缘冲突带来的油价冲击是核心变量，国际油价上涨将直接推高CPI交通通信分项，但国内生猪产能相对充裕，猪肉价格上涨空间有限，且居民消费能力与信心制约服务价格上涨幅度，预计CPI同比增速维持在0%-1%的温和涨幅。PPI方面，若原油价格维持高位，将直接拉动石油化工等行业价格上涨，同时，国内工业生产复苏与基建投资回升，也将对生产资料形成支撑，预计PPI同比增速将在3月或4月转正，后续持续回升，需关注上游成本向中下游传导效率，以及中游制造业利润空间。整体来看，二季度需警惕中东地缘冲突进一步升级，可能导致国内输入性通胀压力超预期，但历史经验显示，供给层面涨价因素对货币政策的扰动有限。

再次，从流动性来看，年初以来，央行通过MLF与买断式回购等工具大量投放，呵护资金面跨春节，2月资金中枢小幅回落，跨春节资金价格处于近年同期偏低水平，3月央行缩量续作买断式回购，但受节后现金回流与财政支出规模较大，银行间市场流动性延续充裕格局，资金中枢平稳运行。往后看，二季度政府债供给压力较大，特别国债发行将陆续落地，对超储形成消耗，考虑央行强调加强财政与货币政策的协同，预计后续会积极配合政府债发行、呵护流动性。综合来看，在通胀压力边际上升、但内需温和修复下，央行不具备收紧流动性的基础，资金面仍将保持中性，DR007继续围绕政策利率波动，但在缴税、跨季、政府债发行等时点资金波动或有所抬升。广义流动性层面，年初金融数据表现亮眼，结构上企业部门融资需求较好，但居民信贷延续收缩态势，反映居民资产负债表改善较慢。后续二季度将迎来政府债发行高峰，有望拉动社融增速回稳，但在居民购房需求实质改善之前，实体信用大幅扩张的概率偏低。预计二季度信贷增长较为温和，对资金面的扰动有限。

最后，从政策层面看，两会政府工作报告设定2026年GDP增速目标4.5%-5%，在实际工作中努力争取更好结果。预计二季度政策将继续发力，超长期特别国债、地方专项债发行提速并推动基建形成更多实物工作量。政府工作报告明确继续实施适度宽松的货币政策，考虑通胀温和上行，降准降息仍需等待合适时机，但中期来看，输入性通胀难以制约货币宽松，预计二季度央行有望维持呵护态度，助力实体经济需求改善。此外，4月将召开政治局会议，需要关注政策最新部署，以及对市场风险偏好的影响。海外方面，近期美国经济边际放缓，劳动力市场出现降温迹象，叠加中东冲突持续升温，推高全球通胀预期，导致美联储全年降息预期有所回落。展望二季度，预计美联储政策大概率维持稳定，降息节奏取决于中东局势与通胀走势，需关注其对全球资本流动和国内风险偏好的影响。

交银施罗德基金混合资产投资部

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