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交银施罗德杨浩:“不辜负这个伟大时代”

来源:点拾投资    作者:点拾投资    时间:2019-12-27



杨浩是交银施罗德“黄金一代”的代表人物之一。天秤座的杨浩在沉稳的表象下有着强烈的共鸣于新时代、共振于新时代的激情和信念。

“不辜负这个时代”——这是杨浩对自己价值观的凝练。投资于结合了正确价值观和优秀商业模式的企业,正确的价值观给社会创造价值,优秀的商业模式给股东带来回报。正确的价值观高于优秀的商业模式——正确的价值观是一条红线。

关于什么是新时代优秀的商业模式,杨浩总结提炼的“消费型服务业”给人印象深刻。

交银施罗德基金杨浩——金牛奖、英华奖获得者

1、 我把公司价值放在非常高的位置。“没有不能买的股票,只有不能买的价格”这句话我非常不同意。价值观不正的公司,我是放弃的,不能在我这边进入股票库。很多股票是不能买的。

2、 很多市场空间是被供给创造出来。今天不再是比跑马圈地的速度,更偏向于开垦模式。企业家要比客户更加深邃。这是很苦的活,要把产品做好,客户服务好。

3、 我自己更多把自己想成公司高层,看他们是怎么思考的。我过去几年,找到一批不错的公司,关注公司管理层的方法对我提升理解的帮助很大。

4、 消费性服务业,是一个崭新的大门类。

5、 今天我们研究成长股,已经不讲空间大小,路径比空间更重要。

以下是访谈内容:

选择具有价值观的企业

“能否说说过去一年你投资框架上又有了哪些迭代?”

杨浩 做分析师的时候,我对于科技型成长股的投资并没有完善的方法。过去大家比较喜欢交易景气度,用前瞻指标进行投资。这种方法的错误率偏高,科技股估值比较贵,一旦犯错会面临较大回撤。我在2014年做TMT组长时,也觉得把价值投资和股票结合起来很困难。

最初我是按照Gartner曲线的生命周期进行投资。整个TMT里面有不同的行业和公司,所处的Gartner曲线不同。分别对应主题投资期、导入期、经典成长期和成熟期。通过按照不同生命周期进行归类,给予企业不同的估值和投资方法。

现在我的投资方法有些变化,主要有两个原因。第一,管理规模变大后要考虑更多的流动性问题。第二,整个国家转型过程中企业面临的风险点也超过之前的框架。

2018年开始,我在过去的投资框架之上,加入了对企业价值观和商业模型的重视。企业价值观对应创造社会价值,好的商业模型对应创造股东价值。

扩大管理的容量同时,如何继续保留Alpha?我觉得比较好的办法是,把资金托付给这些具有优秀价值观,同时商业模型也比较好的公司,最好还具有时代感。

如果未来规模到100亿,甚至更大之后,我们很难再通过交易赚到钱,更多依靠企业成长。这是一个大的时代背景。

“你怎么看待目前的时代背景?”

杨浩 我自己一直是偏向产业角度的投资者,深刻感受到目前是非常好的时代。整个科学技术的进步、现代化管理体系、没有太多货币充斥在这个新时代,有机会把许多行业重塑一遍。这个时代是过去没有过的。优秀的管理和技术赋能,会把企业之间的差距拉很大。优质企业会过得更好这个事情,是有许多佐证的。

我现在很少投处于早期阶段的股票,从内核角度看企业,企业内部和行业结构的变化。这是我花时间最多的地方。

四大投资方向

“能否谈谈你构建组合的思维?”

杨浩 我是学通讯出身的,比较有模块化思维方式(注:杨浩此前访谈曾说过,通讯是一个搭积木的系统性工程,一开始要学会分层和归类,在投资中也沿用这种分层和归类的思维模式)。

我自己是天秤座个性,喜欢四平八稳。构建组合上,也追求达到和谐生态。我的组合会有行业分散度、商业模型分散度、所处阶段分散度,他们彼此形成对冲,力求最终留下的都是Alpha

历史上看,我组合波动不算大,并非是个股波动小,而是构建组合中实现了对冲。我将自己投资标的,分为四个方向:消费型服务业,品牌消费品,政企服务,先进制造。这四个商业模式完全不一样。力求形成东边不亮,西边亮。

我也比较幸运,头几年业绩也不错。大家也不会去争短期排名。我们有更多理想,建立自己的投资框架,希望变成投资哲学。

我真的很希望帮助持有人赚到钱,特别是散户。你回撤大的时候,客户就卖出去了。我们也希望把组合做得平稳,给个人投资者好的体验。

“为什么选择这四个商业模型?”

杨浩 消费型服务业,是一个崭新的大门类。这里面包含了对于蓝领和白领的服务,涉及医疗服务,教育服务,本地化生活服务,金融服务等等。这个模型的特征是,需求大。人都需要被服务。

这里面的难点是,供给整合变得困难,不能依靠堆人头。可以通过单人价值或者产品化率来提升价值。也有类似于美团这样的公司,可以通过科技手段把网络效应做好。

由于很多服务业公司,资产是出表的,公司的壁垒很难体现在资产负债表上,公司的PB看上去就很高。要思考为什么这类公司PB那么高,并非真的估值很贵。

第二大门类是品牌消费品。最牛的是高端白酒龙头。这类公司里面有一些存量部分会进行重估,就是供应链做得好的公司。

第三类是政企服务业。这类公司特点是客户比较集中,商业模型不算那么好。但是阶段性弹性会比较大。类似于5G投资也是政企服务拉动的,检测类企业也属于这一类。

第四类是先进制造业。这类公司商业模型中客户数量比较少,和政企服务业有些类似的地方。光伏、电子制造都属于这个范围,大部分都是代工制造模式。这里面有些变化在于,政府补贴在某些领域取消了,已经导致一部分格局出现变化。

我看重企业的三个模型:景气度、产业生命周期、价值观,都可以在这四大模型里面讨论。这个组合可以调成我想要的样子,可以很有锐利度、也可以四平八稳,或者完全防御。

“你前面一直谈到价值观,为什么那么重视价值观?”

杨浩 价值观要和商业模式放在一起说,代表社会价值和商业价值。在经济转型过程中,之前一些企业家不好的发展习惯,要面临改变。过去企业家是尽可能快速提高渗透率,抢占市场份额。这是一种跑马圈地的做法,有些方式并不是那么好。

现在整个红利下来以后,很多市场空间是被供给创造出来。今天不再是比跑马圈地的速度,更加偏向于开垦模式。企业家要比客户更加深邃。这是很苦的活,要把产品做好,客户服务好。企业家会更加重视内控,而不是外在。过去的跑马圈地是很弱的管理机制,通过绝对化的市场竞争去做,将管理外放了。

“你超额收益来源是什么?”

杨浩 我超额收益几乎全部来自个股选择,仓位选择和行业配置几乎是0贡献。过去也做一些仓位选择,没有贡献超额收益,也没有负贡献。

今天,我持仓中的绝对意义TMT很少了。我现在更关注科技应用,而不是科技本身。我不会按照TMT里面的划分去做投资,而是我前面说的四个商业模型来做。

举个例子,以前看消费品大家都会按照可选消费、必选消费或者白酒和休闲食品这些门类类划分。其实每一种产品,客户消费的动机是不一样的。比如口香糖,这种消费品如果客户要吃,那么半小时就要吃到。这背后企业的竞争力在于铺货是否足够全,经销商模式就比较好。这种模式肯定和卖牛奶是不一样的。

相反,教育不是一种体验式消费,而是要看结果的。在教育行业就一定要自营模式,用一体化的教研体系。所以这个教育体系,老板要想清楚,看到这个东西本质。

比如娱乐业,在美国的视频网站公司,真的想把这个行业做成大卖场模式?并非如此。迪士尼不是大卖场模式。我自己投的视频企业,就是分众化的,产品化的模式。当然,市场不够大,所以BAT也看不上。这是一种消费品模式。

同一个行业,企业家理解的不同,造成了发展路径不同。

今天我们研究成长股,已经不讲空间大小。路径比空间更重要。我们在20132015年犯的错误,并非是买了成长股,而是我们太着急,太讲究空间,没有研究路径。

我自己是一个比较喜欢置身于时代的人。投资不是单纯用金融工具来做就行了,那就浪费了这么好的时代,不要辜负时代。

“那你看估值会用什么指标?”

杨浩 不同公司的体系不一样,核心是类似的。最终买成长股,也希望现金流折现回来。很多时候做不到那么精准测算,只能模拟。做的事情,本质是一回事。我自己更多把自己想成公司高层,看他们是怎么思考的。我过去几年,找到一批不错的公司,关注公司管理层的方法对我提升理解的帮助很大。

“你是如何持续进化的?”

杨浩 通过反思。我比较善于反思,如果投资出现问题说明我的框架不够完善,逼迫我进化。

这也是为什么我把公司价值观放在非常高的位置。“没有不能买的股票,只有不能买的价格”这句话我非常不同意。价值观不正的公司,我是放弃的,不能在我这边进入股票库。很多股票是不能买的。

“如果重仓股下跌会怎么想?”

杨浩 我会看一下对净值影响有多少,这个股票和组合其他股票是否相似度,估值是否太高。如果相似度不高,估值也不高,基本面也没什么问题,我是不担心的。

“明年市场怎么看,会像今年市场那么好吗?”

杨浩 可能不太会像今年那么好。明年我认为有几个风险点。最大风险点是,大部分黑科技行业的供需关系比今年差很多。今年受益于之前5G扩张比较缓慢,大家在4G末期都很苦,没有快速扩产能。当需求快速拉动时,供求关系的缺口很大。到了明年,这个供求缺口会大幅缩窄。而且他们的特点是,客户比较少。

第二个风险来自存量价值部分。既然存量价值很大,就有人要分割利益。这是我框架里面,最明显的两个风险。

转载自点拾投资

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我国证券市场发展时间比较短,不能反映市场发展的所有阶段,基金过往业绩并不预示其未来表现,基金管理人管理的其它基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。投资人应充分了解自身的风险承受能力、选择与自身风险承受能力相匹配的产品进行投资,欲知自身的风险承受能力与产品相匹配的情况可向销售机构处获得协助支持。




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