①长周期看，经济最坏的时刻远未到来。

当房地产、外需和债务驱动模式皆以走到了尽头，过去总需求扩张形成的产能演变为绝对过剩。

当房地产投资长周期走弱，产能过剩局面未得到根本缓解的情况下，制造业的内生投资动力不足，经济企稳高度依赖基建投资托举。但债务和环境制约意味着政府不可能再推出一波“四万亿”。

②短周期看，经济环比有改善空间。

政府明显开始强调稳增长，铁路基建均在加速，房地产销售也开始回暖，整个开工环比最差的时刻已渐行渐近。一旦房地产走稳，银行风险偏好会回升，股市近期凌厉上行，资金的风险偏好已指向风险资产。

③通胀最低点也过去了。

食品项中的猪肉供给一直在萎缩，非食品项的低端劳动力成本也一直在上涨，通胀暂时起不来的原因一方面是翘尾，另一方面是总需求萎缩得比供给快。但随着经济稳增长和翘尾因素弱化，CPI也会走升。

④QE退出，美元走强不是短期，而是中长期。

美国内部去杠杆、外部再平衡，短期不太可能立即塑造强势美元。相比资本流出，中国出口压力更值得担忧。

美国此轮复苏伴随着贸易再平衡，并不会直接带动中国的出口，相反，由于人民币盯住美元，人民币实际有效汇率将随着美元指数一起加速攀升。外生性复苏难，底线思维下只能靠内生性力量。预计未来微刺激措施会不断发力，内部自贸区的探索以及外部贸易规则谈判将随之加速。

⑤43号文把地方举债把过去的融资平台举债换成了一般债+专项债+PPP债。

但只要中央政府对经济增长有底线，地方政府融资需求就不可能大幅萎缩。即使萎缩，发生的也只是杠杆转移，中央承担加杠杆的职能，国开继续充当财政二部的角色。

经济有底，所以也不太可能出现存量地方债务违约的情况。但城投肯定会分化，部分未纳入预算管理的城投就变成和产业债一样了。

⑥央行的结构化货币政策将会继续。

与过去的降准和公开市场操作不同，结构化货币政策释放的流动性停留在银行间时滞可能更长。单从SLF（MLF）看，银行只有降低了对小微、三农的贷款利率才能够续借资金。央行通过稳定的流动性预期和激励机制引导金融机构加杠杆到中小企业，降低流动性停留在基础货币停留的时滞，构建基础货币与银行的信贷行为的激励相容约束。

⑦债市继续配置的风险远大于机会。

涨到这个程度固息债的估值已经远远高于浮息债了。考虑到经济底线思维还在，不会容忍长期的衰退式宽松，资金利率下到这个程度也下不下去了。但是现阶段经济复苏还是不稳固，资金利率陡升的概率也不高，央行还是会继续呵护资金面，可以做高杠杆+短久期组合。

⑧结构化牛市的持久战仍会继续。

底线思维+劳动力供给收缩=国民收入分配向劳动力倾斜，关注三条主线。

首先，人口老龄化特征，以医疗、卫生、养老为代表的服务业迎来黄金发展期。

其次，低端劳动力成本快速上涨倒逼中国经济发展模式由廉价劳动力投入转向技术进步，可关注装备制造升级下的进口替代（国产化）和信息产业提升劳动生产率的投资机会。

最后，两代人的代际的财富转移和80后自身的财富上升期加速消费行业成长，以影视、旅游、手机游戏、互联网、动漫、教育等满足80/90后消费需求的服务业将继续高增长。

宏观经济：交银最新观点总结

海外经济：美联储送别QE，日超预期宽松。

美联储周三发布声明称10月结束QE，正式为其史无前例的货币政策试验画上句号。日央行10月决议宣布将每年基础货币的货币刺激目标加大至80万亿日元，并将ETFs追踪“JPX-日经400指数”纳入购买范围，意外扩大QQE规模出乎市场预期。

国内经济：经济低位徘徊，工业利润低迷，宽松概率加大。

10月PMI回落至50.8，创5个月新低，其中供、需、价均小幅下滑，指向制造业景气并不乐观。10月地产销量收窄且下旬增速转正，但发电耗煤增速降幅仍高。PMI回落与中观数据低迷相印证，显示经济低位徘徊，加之9月工业利润也较低迷，预计宽松概率加大。

通胀或连创新低，宽松或将加码。

上周猪价、菜价跌幅扩大，食品价格短期加速下行。10月商务部、统计局食品价格环比降幅分别为0.4%、0.8%，预计10月CPI食品价格环降0.5%，10月CPI降至1.5%。10月以来煤价、钢价反弹，但油价持续大幅下跌，生产资料价格降幅扩大。截止目前10月港口期货生资价格环降0.6%，预计10月PPI环降0.4%，10月PPI降幅扩大至2.2%。

央行放水证据确凿，流动性宽松无虞。

9月金融机构超储率上升0.4%至2.3%，创2月以来新高。9月央行公开市场操作净回笼约500亿，意味着5000亿SLF投放应为超储率上升主因。媒体报道10月MLF再投放2500-3000亿，加之万亿财政放款投放在即，年底前流动性宽松无虞。

政策观点：保障公平促进消费，基建投资短期加快。

上周国务院常务会议推进消费扩大升级，将促进经济增长提质增效，打造增长重要引擎，助于保障公平、走向共同富裕。而发改委再批3条铁路项目，则预示基建投资将在短期内再度提速。

交银债券市场投资策略：货币宽松持续，牛陡行情展开

货币依然宽松：9 月金融机构储备大幅增加6700 亿，印证5000 亿SLF 投放，9 月超储率或升至2.3%。10 月央行公开市场虽净回笼740 亿，但央行及时投放2500-3000亿SLF(MLF)，11月、12月财政放款或超万亿，货币宽松有望延续。

牛陡行情展开：三季度需求回落，10 月PMI 降至5 个月低点，预计四季度经济难有改善，PMI 购进价格指数持续下滑预示通缩加剧，货币政策放松空间依然较大，未来央行或进一步下调正回购招标利率，牛陡行情有望展开。