年初以来，金融创新成为市场关注的焦点，郭主席就任后资本市场新政层出不穷。上周召开的券商创新大会，更是将监管部门对创新的鼓励态度显露无遗。推进资本市场创新的原因何在？为何选在现在？

　　经济学上有个定义，叫做蒙代尔三角。指货币政策的独立性、资本市场自由流动与汇率稳定不可兼得。我国目前资本项下不可自由流动，汇率与美元基本绑定，导致我国实际上没有独立的货币政策。举例而言，09年之后，欧美竞相推出宽松的货币政策。我国虽然在09年下半年逐步退出了宽松的货币政策，但欧美量化宽松带来的外汇占款，成为我国国内货币供给居高不下的重要来源。而我国迈过刘易斯拐点后，通胀压力较大，控制流动性的需求十分迫切。同时，作为正在崛起的全球第二大经济体，我国也难以容忍货币政策被动跟随美国国内的货币政策。

　　对于如何实现货币政策的独立自主，国内之前一直认为合理的步骤是先推广利率市场化，再推进自由浮动的汇率形成机制，最后实现资本账户的开放。这个步骤的出发点，是考虑金融体系的平稳。但计划赶不上变化。近年来，我国的贸易优势迅速减弱，因顺差产生的外汇占款大幅下降，人民币在一段时间内无明显升值、贬值的压力都不大，汇率形成机制改革引来了‘战略机遇期’。金融体系改革的时机可遇不可求，央行调统司司长盛松成4月撰文“资本账户开放与利率市场化、汇率形成机制改革并不是简单的先后关系，而应该是协调配合、相互促进。至于具体的改革措施，成熟一项，推进一项。”体现了货币监管当局对金融体系改革步骤的态度。

　　开篇就大段论述了为何要构筑新的蒙代尔三角及其路径，这个资本市场的创新有何关系呢？资本市场的创新，是实现金融体系改革不可或缺的步骤：资本市场自由流动需要一个有深度与广度的资本市场；而利率市场化的途径，恐怕很难依赖银行体系，而是成熟多层次的债券市场。资本市场的改革创新，可以说是金融体系改革中最重要的一环。我国资本市场的改革还承载着一个重要的使命，现代史上，任何一个经济体的崛起，都伴随着新金融中心的诞生。本轮经济危机，也给了我们承接欧美金融中心转移的战略机遇。我们的当务之急，是打造一个成熟的资本市场，力求做好金融中心的准备工作。

　　至于资本市场如何创新，欧美各国的成熟市场已经给我们做了很好的示范。从市场建设而言，发展的主题是债市；债市、股市都力求多层次。目前我国的债券市场规模小，且集中在银行间市场，证券公司和非银投资机构参与程度较低。未来一是做大交易所上市的债券；二是鼓励中小企业等发行主体募债；三是公募、私募形势全面发展；四是场外交易市场和各类交易工具极大丰富。而股票市场的格局，将改变目前主板上市公司数目远超过中小企业板和创业板的情况，构建金字塔形的新股票、股权交易市场。金字塔顶层的主板市场，之容纳数量有限的大型企业；中小板、创业板位于金字塔的中层，是经过筛选的，规模尚可、经营经过验证的中小企业；位于金字塔底层的将是大量的类似新三板、券商柜台交易、地方股权交易中心构成的中小企业股票、股权交易市场，类似美国的OTCBB、粉单市场等。

　　至于未来资本市场的规模，截至11年末，我国银行业资产总规模113.3万亿（占比94%），信托行业4.81万亿（占比4%），证券行业1.57万亿（占比2%）。假设12年－15年货币以每年10%的速度增长，15年末，融资市场的总规模将达到175万亿。假设证券行业的占比能提升到10%（未来信托行业的职能可能将被证券行业取代），证券行业的规模可能扩展到17.5万亿。这只是个简单的推算，但方向也许是毋庸置疑的。

　　随着未来资本市场的创新，我们面临的资产类别、交易工具、交易手段将极大的丰富化，面临的风险也会同步增加。在资本市场发展创新的同时，我们投资者的投资方式、交易技术也需要与时俱进，毕竟，我们未来面临的市场，将极其复杂与精彩。

                                                                         　　                                 交银施罗德行业分析师 吴文哲

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