回顾过去，展望未来，整个2011年，国内经济最终或许会表现为政府年初所希望的“防止经济大起大落”的格局。但是，作为市场参与者，投资者还是难以跨越经济状态的不同时间阶段去预期下一个新的变化。例如，当前投资者需要等待和观察经济减速的幅度、时间，以及由此带来的通胀拐点、企业业绩向下修正和政府政策的边际变化。

　　当前的经济现状

　　短期内，由于政策持续调控的时滞效应不同，经济面临着“滞胀”的状态。

　　经济增长方面，工业增加值下滑明显，原先偏热的现象在消退。例如，工业增加值连续从2月的14.9%下滑到4月的13.4%。供给端的下滑反映了企业尽管存在着一些结构性和区域性上的景气现象，但在整体需求相对不足情况下，出现了至少是主动性去库存的现象。同时，制度性缺陷下，软缺电或电荒对生产的制约也体现出部分影响。

　　通胀方面，4月5.3%的CPI和6.8%的PPI增速，并没有实质性表明通胀拐点的出现，通胀依旧处于相对高位，而且近期生猪价格的跳升，还是令人警觉。同时，通胀对企业盈利能力或毛利率影响却开始显现。例如，一季度上市公司的整体毛利重新下滑到19.5%以下。

　　投资者的困境

　　首先，抑制通胀是政府明确关注的首要任务。尽管政府保持了持续的货币紧缩，也开始牺牲经济的部分高速增长，但是，预期通胀水平下降和实际通胀水平下降是两个问题。因此，现在投资者难以预期政策放松。

　　尽管经济有放缓或减速现象，但除了进出口相对放缓外，投资（尤其是地产投资）并未放缓，还保持25%以上的增速，并且保障房的投资高峰还未来临，而消费依旧保持平稳。这些都为政策继续紧缩提供了空间。

　　一季度，上市公司整体出现毛利下滑的症状。同时，投资者也看到上市公司整体的库存在高企，尤其是地产、机械设备、交运设备和建筑建材。经济减速和通胀消退前后所带来的毛利影响的担忧，很有可能带来投资者对企业业绩增速的向下修正。这种修正是结构性的，还是上中下游企业都或多或少涉及，很难准确预测，需要进一步的追踪和观察。

　　或许，等待也是投资的一个环节

　　在经济减速而通胀还没明确拐头的阶段，等待和观察或许是较好的方式。不过，等待的阶段还是有一些主动的操作可以尝试。积极等待总比被动等待有价值些。投资者还是可以在相对不明朗的阶段寻找相对明确的操作，调整布局。

　　在实体经济度过复苏进入蹒跚增长而通胀难以消退的阶段，政策的紧缩或许会持续保持。因此，较高估值状态的行业都会被压缩估值。消除高估值行业，保持低估值的行业可能都是防御或者进攻的操作前提。

　　而经过一个阶段的调整后，增长持续和估值合理的消费类中，部分细分行业显示出至少相对的吸引力。如果降低期望收益率，这些行业中的优势企业还是可以抵御毛利率的下滑，具有持续的时间价值的。

　　相对而言，经历了2010年的透支后，新兴行业类的成长企业更多面临着业绩的考验和估值的压缩。在当前阶段，自下而上地寻找增长与估值平衡良好的成长股是不容易，但不必一定排斥。

　　另外，在等待阶段，如何处理好传统周期行业，对投资者在下一阶段适应市场的变化很重要。年初以来，传统周期行业经历了看似完整的行业轮动，他们的轮动表现出明显的结构性和区域性，这与传统周期行业的景气特征相关。在经济相对减速阶段，供给缺口明显的行业或许能较好的抵御成本的压力，同时保持收入的稳定增长。如果这样的趋势能较好保持，在相对较低估值的状态下，这些传统行业还是值得持有的。

　　等待阶段，投资者还需要关注什么？

　　首先，需要关注通胀的拐点。尽管在政策持续紧缩下，通胀拐点是可以预期的，但是什么时候出现，下降多少，是否会反复，还需要观察和确认。

　　其次，关注经济减速的幅度和时间。投资者预期经济减速的幅度不会很大，且时间基本在二季度末和三季度初，但是投资者还需要考虑地产投资下滑在时间上的不确定性，以及与保障房投资的衔接问题。7月也许是一个观察的重要月份，此时，经济逐步明朗，而政策也可能出现边际变化。

　　第三，投者资需要在未来的中报中进行验证经济减速所带来的上市公司业绩预期的变化。

　　另外，在市场的反复拉锯中，市场估值在被不断压缩，投资者还需要观察股价是否充分消化了2010年的结构性高估值状态。股价的反应过度，常常也是新起点的必要阶段。

宏观经济和债券市场（20110516-20110520）

国内：上周，央行公布的4月份外汇占款，达3100亿左右，环比下降24%左右，以扣减贸易顺差与FDI之后的口径计算热钱，4月份较1季度月均量下降一半左右。本周同时是准备金缴款日，货币市场又显示出资金紧张局面，并且紧张局势在缴纳之后有延续的迹象，这或许与5月份财政存款的季节性上升有关，我们预计在月底前，货币市场资金面将保持相对紧的状态。

国际：股市方面：上周MSCI世界指数下跌0.7%， 美国标普500下跌0.1%，恒生综合指数上涨0.3%，欧元区受债务问题的拖累，本周明显跑输美国和香港市场。板块风格上，美国和香港市场都是消费板块领涨。本周由于大宗商品价格企稳，能源板块和原材料板块没有继续大幅下跌，其中能源板块经反弹后本周还有小幅上涨。

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