10月CPI同比增长5.5%，PPI同比增长5%。高通胀？如果现在你还认为通胀水平很高的话，那么对不起，你可能out了！经测算，10月份PPI季节调整后的环比折年率为-3.23%，已连续两个月为负；10月份CPI季节调整后环比折年率为3.48%；我们将两者简单平均衡量的10月份通胀环比折年率也仅为0.13%，如果这样的趋势不变，那么我们可以估计一下宏观经济接下来面临的将不再是通胀风险，而可能是通缩风险。同样，如果用CPI来衡量通胀，10月份的CPI数据的确不算低，但11月份的数据恐怕就会超预期的低了。根据商务部的数据，过去四周粮食价格加权平均涨幅-2.1%，而2007年至2010年同期的数据分别为2.3%、-1.5%、-1.2%、1.8%。假设目前食品价格下跌的趋势维持下去，保守一点估算，11月份食品价格季节调整后环比将为-0.6%，算上权重对CPI季节调整后环比的影响为-0.19%，10月份非食品价格对CPI季节调整后影响为0.1%（今年平均为0.13%），如果11月份非食品价格不出现意外大幅上涨的话，那么11月份CPI季节调整后的环比数据为负数会是大概率的，未来可能出现通缩的趋势是可以被预期的。

    前面列举了这一系列数据无非是想说明“通胀风险可能已经过去，通缩风险很可能即将来临”的观点。那么在这种情况下，我们的货币政策是否应该做出调整？应该怎样调整？伯南克著名的金融加速器理论告诉我们，当企业资产负债表恶化的时候，企业融资成本上升将导致企业自发地缩减投资，体现在宏观经济层面就是总的私人部门投资会加速地紧缩，因此在经济刚出现通缩的迹象时，中央银行应当积极地调整货币政策。事实上，从10月份的货币信贷数据中我们已经欣喜地发现央行的信贷政策已经开始做出了微调，10月份贷款余额季节调整后环比折年率已经上升到了18.4%，这是央行年初开始紧缩信贷以来我们第一次开始看到了扩张的信贷政策，虽然这仅仅还只是一个不足以扭转经济下滑局面的小小的扩张政策。但是，从这个小小的政策上的调整我们已经清楚地看到了政策当局的政策方向，可以预见随着经济的进一步下滑预期，我们也可能将会看到力度更大的扩张政策出台，直到经济下滑的局面得到扭转。

    也就是说，短期内宏观经济可能还会继续下滑，但预计下滑速度最快的阶段即将过去，因为作为宏观经济平滑器的货币政策即将发挥作用；短期内企业盈利还可能会继续下滑，但是资本市场给予企业的估值预计将会提升，因为接下来每一次可能的政策扩张都会改善市场对于未来经济的预期。接下来有意思的问题就出现了，既然股价是由企业盈利和估值共同决定，那么在盈利向下和估值提升的共同作用下，股票市场将会如何反应？本质上这取决于企业盈利下滑的速度更快还是估值提升的速度更快。悲观者认为企业盈利下滑是确定的，而政策调整的时间和力度是不确定的，因此股价继续大幅下跌的概率更高。持这种观点的人实际上的假设是货币政策不是一个更多地由宏观经济运行状况决定的内生变量而是一个更多地被其他因素所决定的外生变量。但是我们观察到，从06年以来央行的货币政策对于通胀和通缩的反应速度越来越快，对于经济过热和经济下滑时调控力度的把握能力也越来越好。因此，只要央行能够继续保持过去几年的调控水平，我们就相信并期待货币政策会在经济下滑时做出正确而及时的反应，那么估值的提升相对能够对冲掉企业盈利的下滑，市场继续大幅下跌的可能性就会出现变化。

    当然，我们并不是说短期内市场不会再有调整，但接下来每一次由盈利下滑而产生的市场调整都估计很快会被政策调整预期所带来的估值提升所修正。现在的市场虽说还不是单边上涨的牛市，但也似乎不再是跌跌不休的熊市，现在的市场似乎处于熊市向牛市转换的过渡阶段，是化茧成蝶前最后的一丝纠结。这个时候，你，准备好了吗？

    ——交银先锋基金经理助理 李永兴