让我们先回顾一下6月份的市场走势：6月上旬和中旬市场延续了4月以来的调整，指数继续快速下跌，从2700点下跌到2610点附近，并出现从4月以来的第三个跳空缺口，从技术分析面上来看，市场下跌动能逐步衰竭。从6月21日开始，在短短8个交易日内，市场走出了一波较为强劲的反弹，沪指收复失地，上涨120点，达到2730点附近。那么经历了6月份的大落大起之后，7月份的市场将如何演绎，我们的基本判断是：“震荡盘升或为大概率事件”。

　　以上判断将从两个大的逻辑上入手：通货膨胀率与经济增长；财政政策和货币环境。

　　首先谈谈通货膨胀率和经济增长率。

　　由于翘尾因素，6月CPI可能成为全年高点。尽管6月CPI非常高，但是我们必须始终牢记资本市场是经济的先行指标，决定市场走势的不是历史数据而是对未来趋势的判断，因此，未来CPI走势的判断才是构建我们大逻辑的基础。我们认为未来CPI可能将下行，比较快的下降可能在今年四季度出现。

　　通货膨胀率将下行判断的基础是全球经济和中国经济增速的回落，经济增速回落将带动PPI下行，并最终传导到CPI。而导致经济增速回落的根源是货币的收缩。金融危机之后，为缓解经济增速的断崖式下降，各国都实施了不同程度的货币投放，比较典型的代表是美国、欧洲、日本和中国。正是由于货币的急剧释放，使得全球工业环比增速从之前20年的3%左右的水平上升到近10%。很显然，全球工业增速不可能在如此高的水平上长时间持续，否则经济过热将无法避免。因此，对于全球各国央行而言，逐步收缩流动性都是必须的选择。金融危机及之后的财政货币刺激使得各国的资产负债表都必须进行清理，而资产负债表清理过程一定会使经济受到系统性的抑制，而且这个抑制使得需求过程恢复比较弱，并且可能比较脆弱。因为资产负债表清理过程还远远没有结束，所以全球注定会恢复到比危机之前还更低一些的水平。

　　经济的下行将会抑制PPI的上涨，而PPI和CPI有着明显的相关性，PPI下行将向CPI传导，因此，我们判断CPI将趋势性下降，不过由于猪肉价格和旱涝等因素影响，其下降的速率在今年三季度会比较平缓。

　　基于对通货膨胀率趋势性下行的判断，我们认为财政政策和货币环境将有望见底回升。

　　回顾过去半年我国的财政政策执行情况，我们看到为配合国家货币紧缩的大方向，我国中央固定资产投资从2010年年底以来就持续快速下降，很多基建项目延迟开工，尽管我们看到由于地方投资和商品房投资还在比较高的位置总体固定资产投资增速没有表现出大幅下降，但财政紧缩是显而易见的。

　　而随着5月工业增加值回落到12左右的低水平，经济增速的较快放缓已经引起了管理层的警惕，财政政策的适当放松成为推动经济走出低谷的行之有效的方式。而对于CPI将趋势性下行的判断也为财政货币政策的适度放松提供了空间。因此我们看到从6月下旬以来国家在地区振兴、水利工程以及保障房建设等方面在不断加大力度，财政政策适度放松的基调已经基本确立。

　　地区振兴包括兴边富民政策、西咸经济区规划、内蒙古发展战略、前海经济区开发等；水利工程提出地方土地出让金要提取适当比例用于水利建设；保障房要求在11月底之前要全部开工，并通过企业发行中票和地方财政发行企业债等方式予以资金支持。

　　货币环境方面，A股市场对于货币松紧程度非常敏感。我们看到6月中旬市场的快速下跌的直接导火索是银行间资金利率的大幅上升，提高存款准备金率使得银行资金越发紧张。

　　但随着年中考核结束，以及配合财政项目审批的放开，我们相信市场资金的紧张程度将得到部分缓解，当然资金利率在4-5%的水平可能将会成为一段时间的常态。接下来我们可以预期到的是货币政策可能在近期会有一段时间的真空期，从而为股市上涨预留时间和空间。

　　鉴于以上分析，我们认为下半年股市或将延续6月下旬的上涨趋势。但是由于6月下旬以保障房主导的地产、水泥、煤炭等行业出现了大幅上涨，股价已经回到前期高点或创出新高，在7月中报密集出台的时期，市场可能以震荡为主，其中业绩低于预期的公司可能面临回调压力。

　　作者——交银施罗德专户投资经理 张鸿羽

宏观经济和债券市场（20110704-20110710）

　　国内：6月CPI同比上涨6.4%，创36个月新高，其中食品价格上涨14.4%，而猪肉价格更是同比大幅攀升57.1%，成为推高本轮CPI的最大推手，完全符合我们的预期；公开市场业务方面，加息靴子落地后，本周货币回笼也大幅放量，显示人民银行公开市场操作业务或将回归常态化；同业拆借市场方面，本周上海银行间同业拆放利率（Shibor）在经历了过山车式的暴跌暴涨的几个交易日后，呈现高位宽幅震荡格局，短期内银行间资金状况依然不乐观；债券市场受到此次加息的冲击幅度有限，整体而言，短期内受制于流动性趋紧以及通胀高企，债券市场收益率或将维持在高位震荡。

　　国际：本周美国公布的制造业PMI数据呈现环比改善的态势，ISM制造业指数反弹至55.3，服务业PMI指数环比小幅下滑至53.3，就业数据有所改善，6月的ADP就业数据增加了15.7万人，大超市场预期；MSCI世界指数小幅上涨80个基点，区域间涨幅分化较为明显；商品价格持续上涨，CRB指数上涨1.7%；汇率市场方面，美元指数上涨1.1%，欧元本周下跌1.3%。

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