低估值是投资者的朋友，但单一的低估值不能构成市场上涨的理由，甚至未必能够扭转市场下跌的局面。然而，一旦低估值遇到经济增长回暖、企业盈利增速见底回升，那么上涨将有望变成大概率事件。

　　今年上半年，国家经济政策的核心是控制物价与房价，这在一定程度上抑制了经济增长：4月份开始的工业增加值环比折年率出现明显回落，GDP增长也自二季度开始走软。股市在经济增长走软、通胀走强的环境下，整体估值水平从“基本合理”下跌到“有一定低估”（部分中小股票估值也出现明显收缩，但在此不讨论是否便宜，毕竟市值占比还不高）。

　　在食品价格的推动下，预计6月份通胀将出现同比6%以上的涨幅，出现全年同比最高值。然后在基数作用以及国家综合调控的结果下，通胀增长预计将逐渐回落。今年四季度的通胀水平可能在3%至4%之间，2012年上半年通胀水平很可能将进一步回落到3%附近，物价调控基本达到国家政策的目的。

　　观察国际市场，全球经济复苏一波三折，大宗商品价格整体呈现压力，输入性通胀压力明显减轻，但却明显加大了中国出口及国内经济增长的不确定性。可以说，政策也是经济的内生变量，在通胀可控、增长走软的环境下，经济政策的微调将会发生，三季度将逐渐明朗，甚至在7月份就可见端倪。

　　首先，财政政策转为真正积极。此前中央对地方政府的投资项目审批较为严格，而今年上半年的投资项目多数是4万亿的收尾工程，十二五的大项目基本没有出台。一旦中央关注增长的导向上升，我们将观察到发改委加速审批十二五项目。同时，保障房将进入集中开工期，固定资产投资增速将出现明显的改善。而中央财政在今年1-5月盈余1.3万亿，考虑到全年财政赤字目标为9000亿，下半年中央财政具备超过2万亿的腾挪空间。

　　伴随着十二五项目进入实施阶段，尤其是地方保障房建设进入高峰期，货币政策不得不适当配合。预计在7月份的北戴河会议上，中央对货币政策的定调依然是稳健。但是我们观察到，上半年货币信贷政策由松到紧，也是稳健的货币政策，那么下半年由紧到松，也可称为稳健的货币政策。

　　在政策转向的作用下，经济增长预计在三季度企稳，四季度重新进入到同比增长加速的局面。而低估值的股票市场，将会反映这种经济增长企稳回升的局面，同时我们可以得到结论：6月份的2610点成为全年低点的概率已相对较大了。

　　然而，去年的场景依然历历在目：7月份政策转向力度较大，导致增长快速回升的同时，通胀出现了明显加速。本轮调控，中央将会吸取去年经验教训，政策转向的力度与时间将会有所不同。增长企稳后的通胀变化情况有待观察，是否出现趋势性上涨还无法定论。

　　作者——交银施罗德权益部副总经理 交银先锋、交银主题基金经理 史伟

宏观经济和债券市场（20110627-20110701）

　　国内：7月1日，国家统计局公布发布分析报告显示，6月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.9%，比上月走低1.1%，已延续3个月下滑态势，逼近经济景气枯荣线的同时创出28个月以来的新低。不过，我们认为PMI的持续平稳回落是宏观政策主动调控的结果，不必过于担忧，经济硬着陆风险并不大。相反，我们看到PMI购进价格出现连续大幅回调，原材料价格指数也降低，都表明通胀预期或在悄然改变。

　　国际：希腊议会通过欧盟和国际货币基金组织要求的财政紧缩方案和5年内实现280亿欧元的增税和削减开支的实施方案；由于希腊债务危机暂时缓解，全球股市呈现普涨格局，商品价格大幅反弹，美元指数下跌1.4%；TIPS反应的通胀预期触底反弹，美国10年期国债收益率一周内升了13个基点；美国就业数据依然疲软，消费者信心指数继续下滑。

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