过去的一个多月，市场的回落似乎出乎了很多投资人的预期。但仔细回想，这虽看似意外，实则却在情理之中。在坚挺的猪肉价格与几十年不遇的旱情面前，5、6月份的通胀很可能将再次创出年内新高。而在中央接二连三的调控高压下，房价的走势似乎仅仅是趋缓。左手是房价、物价的两大核心矛盾，右手是保民生、促就业的纲领目标，这着实让政府的政策陷入了两难而不得不保持原有的惯性。在这样的环境下，要期待一个向上突破的市场显然只可能是黄粱一梦。

　　一个有意思的现象是，今年上半年的市场仿佛如同去年的翻版。2010年经济明显步入复苏后期，地产刺激和信贷刺激政策面临退出，股市在这样的预期下犹犹豫豫：在年初上攻了一波后由于史上最严厉地产调控的出台而连续几个月大幅回落。伴随着股市的回落，外围市场也不太平：希腊债务危机蔓延至南欧其他国家，金融市场恐慌情绪不断蔓延，接着美国经济明显失速，经济数据超预期指数明显回落至负值以下，美元快速反弹，原油等大宗价格则突然断崖式回落。在这样的多重利空内外交夹下，A股市场终于在一片恐慌中于6月底触底企稳。

　　今年以来的国内外资产价格走势与去年高度类似：就外围环境而言，中东北非政局不稳、欧债危机再次被高度关注，美国经济数据超预期指数紧接着大幅回落至接近多年低位。伴随较差的中美经济预期，大宗商品突发暴跌，幅度与去年高度类似，美元指数则从一个更低的位置企稳反弹。与此同时，第三轮地产调控如约而至，国内经济开始出现减速，股市表现则伴随着通胀，在年初的持平与反复有力的向上冲刺了一波后，终于在通胀预期再度高企的背景下掉头向下。

　　那么，今年下半年市场的表现是否会完全复制去年的表现？

　　在回答这个问题前，我们先来看看这两年资产价格市场表现背后所反映的预期有什么不同。尽管大类资产走势几乎如出一辙，但对去年经济而言，通胀并非主要矛盾。事实上，去年上半年的整体通胀水平仍在3%以下的政策目标范围内，经济也并未呈现明显过热局面。当时的核心矛盾是地产调控，在这样的背景下一旦经济减速，政府将有足够的动力去刺激支撑经济。而正是在这样的背景下，下半年财政支出增速的回升导致了政府推动的一轮经济回升，使得股市有了明显的做多热情。而回望今年，矛盾由原先的单一房价转化为了物价和房价两个核心因素，这一方面使得局势变得更为复杂，另一方面则使政策的余地变得更小。也正是基于这样的考虑，市场在一个极端低的估值下仍然走势疲软。

　　那么市场是否真的没有任何积极信号了呢？笔者认为也不必过度悲观。原因有二：一是目前超过1/3的行业的动态估值已经低于998及1614点对应的估值水平，而根据申万的测算，5月隐含股权风险溢价大幅跳升至2倍标准差的极值水平。历史上来看，每当隐含股权成本和隐含风险溢价达到极值水平时，市场均将进入底部区域；其二，根据我们的调研显示，目前的核心矛盾之一房价可能在5、6月份松动，而物价水平也可能紧接着将在6月创出年内新高后逐月回落至4%的水平。伴随两大矛盾的逐渐化解，政策的空间将逐渐变大，而历史低位的估值将为新一轮行情的展开打下坚实的基础。

　　因此，虽然今年的走势远比去年更为复杂，市场走势很有可能也比去年要弱些，但是很多潜在的积极信号已经不断出现，可以较为肯定地判断目前市场已处于底部区域。虽然市场未必能炮制去年走势，在6月底企稳反弹，但三季度末后的行情依旧值得期待。

作者——沈楠，复旦大学硕士，2年证券行业经验。2009年6月至2011年3月在长江证券担任高级分析师，2011年3月加入交银施罗德基金管理有限公司，现任高级研究员。

宏观经济和债券市场（20110606-20110612）

　　国内：农产品价格方面，6月第一周食品价格环比微涨0.07%，涨幅已大幅收窄，预计6月份蔬菜价格季节性下降可能性较大，但猪肉价格或还在高位震荡，会对食品价格形成一定支撑；公开市场业务方面，本周央票与正回购到期合计2260亿元，为本月到期资金量最高的一周；同业拆借市场方面，上海银行间同业拆放利率在上周呈现回落后，本周大幅反弹，我们认为，目前银行间资金情况的紧张程度以及央票利率倒挂的市场环境，显示市场有较强的加息预期；债券市场方面，近期债市需求不强，二级市场交投清淡，显示机构对市场的谨慎观望态度，而市场收益率也呈现小幅缓慢攀升格局；人民币汇率方面，本周三人民币汇率再创汇改以来新高，对美元汇率中间价报6.4795。

　　国际：本周全球股市继续呈现普跌格局，MSCI世界指数下跌1.8%，标准普尔指数下跌2.7%，香港恒生综合指数在亚洲股指大幅下挫，跌幅达4.4%。港股中原材料、机械和信息产业行业指数跌幅都超过了5%。美股中国概念股由于受到多起财务丑闻引发的信任危机影响，整体遭受重创；CRB商品指数本周大体持平；美元指数延续上二周的弱势，而欧元和日元走强；美国国债收益率继续走低并突破3%达2.95%，债券市场已部分反应了对经济的悲观预期。

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