2011年以来，美国上市的中国概念股热闹异常，先是经历了愉快亢奋的“泡沫”甜蜜期，然后情况急转直下，迎来“猎杀”恐慌季，投资者在这样巨幅波动的市场中饱受摧残。

　　以纳斯达克中国概念股指数为例，该指数选取了在美国上市的30家最具代表性的中国公司，包括中移动、中国联通、中国人寿、中国石化、中海油等超大型公司，以及百度、新浪、携程 、分众传媒、新东方等中型公司。根据Bloomberg 数据显示，2011年以来，该指数大涨25%后下跌15%。相比之下，同期的纳斯达克综合指数的波动率明显缓和很多。

　　中国概念股指数尚且出现如此大的波动 ，那么对个股而言，尤其是中小股票，其波动之大更是不言而喻。以在美国上市的中国科技教育类概念股中市值较大的十几家上市公司为例，至4月底，今年以来的平均涨幅为45%，而从5月开始截至6月6日，其股价已从相对高点下跌了24%（数据来源：Bloomberg）。

　　作为资产管理人，如何争取在波动如此之大的市场中为我们的投资人管理资产，实现保值增值呢？

　　首先，让我们回顾这段时间这些股票如此走势背后的原因。

　　今年以来，受益于美国QE2的刺激及新兴市场经济的旺盛需求，美国第一季的经济数据靓丽、低息环境下的企业盈利也非常强劲，美股延续了自去年9月份以来的凌厉走势。中国概念股今年也跟随着美股大势表现良好，特别是3月以来，受中国互联网在美国IPO高价发行的推动，更是演绎了一小轮时间不长的牛市，走势大大超越同期的美股指数。这些多重正面因素的叠加，导致了中国概念股走出一轮像模像样的小牛市行情。

　　4月以后，欧债危机卷土重来，新兴市场也由于通胀激增导致政策不断紧缩，市场的短期风险偏好开始下降，全球市场走势开始变得犹豫。进入5月，美国经济数据开始走软，导致大家对增长前景的担忧，美股出现较大回调。另外，由于新上市的中国互联网公司估值较高，呈现出 “泡沫”化特征，特别是一系列新上市的中国概念股纷纷跌破发行价后，进一步压低了投资中国概念股的意愿。除此之外 ，涉嫌财务做假的公司丑闻引起了投资人对中国公司的信任危机，他们开始对中国高速频道、东南融通、在加拿大上市的嘉汉林业等涉嫌丑闻的中国概念股展开 “猎杀”。于是，一些可能如同当初的上涨一样，多重不利因素袭来，中国概念股开始坠落。

　　但是，这是否就让我们惶惶不可终日，使我们失去信心并裹足不前呢？还是把时间放得更长一些，看看这些中概股表现如何。

　　根据Bloomberg数据显示，前20大中国概念股2009年至今平均涨幅2.1倍，2005年至今平均涨幅3.8倍，而2001年至今平均涨幅10倍。当看到这些数据，又让我们对投资中国概念股充满了信心。如果忽略掉短期的波动，以中长期的角度来看这些公司的回报，的确是非常具有吸引力的。但从微观结构上看，选股也面临着巨大挑战。

　　面临如此多的不确定性，面对如此多的短期波动，我们怎样才能在“泡沫”与“猎杀”之间寻找到安全的生存空间？我们的逻辑非常简单，那便是在合理的估值水平下买入具有较高潜力的公司，这是我们一贯的投资原则，成功的投资大多归功于此，而投资遭受挫折也是源于未能严格执行这一原则。

　　我们认为，估值对于投资，无法赋予其万能的职责，但是估值却是一把尺子，至少能够帮我们度量我们所承担的风险。因为，投资本身就是在不确定的世界中寻找确定性，其依托的是实体经济和微观企业个体，最终是基于对大概率事件的抉择，但是所谓天有不测风云，若只是凭空选择，则无法避免“黑天鹅”事件。所以当我们押注于大概率事件的时候，也需防备来自于突发的外部冲击，或者由于我们认知缺陷而忽略的风险。于是，探寻公司的价值底线、计算公司的安全估值水平成为我们最重要的工作，希望这把尺子为我们提供足够的安全空间，以防备在危机袭来时，免于出现永久性的资金损失。

　　我们对估值的理解是按照两维角度来进行的。首先是动态的 PE水平，即盈利因素的影响。公司之间千差万别，所处行业、管理能力、产品品质各不相同，因而会表现出不同的成长性、盈利的持续性、股东回报水平以及财务结构，这自然导致估值水平的巨大差异。简单讲，PE最主要的决定变量是成长性和成长的持续性，同时会参考回报率水平。其次，我们也关注公司市值这个指标，要仔细看其与目前收入水平、市场容量的匹配程度，就像“树无法长到天上去”一样，公司所处的市场容量决定了其市值空间，比如互联网行业比较容易诞生巨型公司，但有些细分制造业想成就大市值公司就很难。如果忽略了市值这个最重要的因素，便会很容易陷于短期市场热捧的东西，但是常常这些经不起长时间盈利和市场的检验。为所谓的高成长付出太高的代价，一定会透支未来多年的成长，以至于多年的回报率维持低位。

　　所以，当我们面对泡沫，用好估值这把尺子，保持一份冷静，那么即便在泡沫破灭时，我们依然能有望避免资金出现永久性损失。

　　“猎杀”也不可怕，资本市场有无数陷阱和欺诈，需要我们坚持严谨深刻的研究 ，尽可能去伪存真，对风险保持时刻的关注。如果“猎杀 ”是错误的，对我们而言则是机会，所谓暴跌之后是机会。回首过去10年，那些有数十倍收益的股票，很多都被错杀过，当然没有错杀也没有那么高的巨额回报。例如，这些错杀曾经发生在新浪、搜狐、网易、腾讯和百度身上，他们都被资本市场的狂风暴雨风雨侵袭过，股价也都曾被打得体无完肤，投资者丢盔弃甲、折戟黄沙，但风雨之后是彩虹，他们用业绩证明他们是长跑英雄。历史总是惊人的相似，在今年这批破发的新股中，是否也存在10年前的网易、新浪们？

　　我们是共同基金投资者，我们的哲学相信未来一定比现在好，所以我们选择继续怀着一颗好奇的心坚守，游走在“泡沫”和“猎杀”间，我们真切期待中国概念股未来的10年会再续过去10年的辉煌！

宏观经济和债券市场（20110530-20110603）

　　国内：5月最后一周，食用农产品价格周环比连续三周走高，周同比增长16%，创年内新高；生产资料价格走势基本持平，环比略降0.1%，总体而言，生资价格压力并不大；上周公开市场业务操作冲销力度有所加强，但央行依然维持货币净投放格局；汇率方面，6月8日人民币美元汇率中间价报6.4795，再次创下汇改以来新高。

　　国际：全球股市最近一周普跌，美国近期披露的疲弱的经济数据，包括就业令人失望、收入增长缺乏、制造业景气下滑、房屋持续衰退等引发市场对美国经济增长前景的担心，这加剧了5月以来的全球资本市场调整。整体上看，大家短期的注意力从欧债危机转到美国，欧洲市场表现强于美国，新兴市场继续表现糟糕。资金流动方面，未看到明确的大规模的资金流动，只有台湾市场因为前期资金净流出近期出现回流。

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