每年的股市都是新的，2011年的股市也不例外。从市场特征上看，2011年前4个月，以上证综指为代表的股指在很窄的区间内（上下不超过15%的区间）波动，在过去十年的股市中波动幅度最小；以银行、水泥等为代表的传统产业大市值低估值股票的股价稳健上涨，而2010年表现抢眼的绝大多数高估值的新兴产业中小市值股票的股价调整幅度较大。

　　诚然，这种市场特征可以理解为一种市场风格的轮换。然而，透过表象，笔者却感觉到更为深刻的市场变化正悄然来临--A股市场主流盈利模式将从“流动性推动为主”逐渐向“盈利驱动为主”转变。

　　“金融市场流动性变化”与“公司盈利变化”是影响股票价格最为核心的两大因素，但谁主谁次却众说纷纭。笔者认为，过去十几年的A股市场称不上“盈利驱动为主”。基本逻辑很简单：过去十年中国的名义GDP总量增长了3倍，而以上证综指为表征的A股指数却只上涨了约35%（从2000年12月29日到2010年12月31日）。

　　过去的A股市场之所以呈现出显著的“流动性推动为主”的特征，有其存在的深刻时代背景与制度因素。而随着中国经济与金融市场的不断改革发展，那些制度因素与时代背景也都在悄然发生变化。无论我们从何种角度去评价过去十年中国股市的发展，笔者认为有一点可能会得到多数人的共识：即从大方向上我们的股市将会逐步与海外成熟市场接轨。

　　的确，在很多层面上，目前A股市场已经逐步和海外成熟市场接轨。例如，股权制度层面，A股已经没有了中国特色的“国有股、法人股”概念，所有股权已经全流通；市场体系层面，也成功开设了中小板、创业板；金融工具层面，推出了股指期货；发行制度方面，也在努力尝试市场化发行；市场监管方面，也在严厉打击内幕交易；市场投资者结构方面，机构投资者比例也在逐步提高等等。此外，对股票投资而言，现阶段A股市场与成熟市场逐渐接轨还有一标志性特征--即以银行、钢铁为代表的绝大多数传统行业大市值股票以市盈率或市净率度量的估值水平已经接轨。因此，笔者相信，“盈利驱动为主”的股票市场主流盈利模式接轨可能也将是大趋势与时间的问题。

　　“流动性推动为主”的盈利模式关注的焦点是流动性变化带来的市场估值大幅波动，主要通过估值变化获取收益。在这种模式下，价值重估、主题投资是最时髦的流行语。而“盈利驱动为主”的盈利模式关注的焦点是上市公司的盈利增长，上市公司持续的盈利增长为股票投资收益的主要来源。相对于“盈利驱动为主”，“流动性推动为主”的市场变量与不确定性更多，这恐怕也是A股市场绝大多数投资人感到难以把握的重要原因之一。而“盈利驱动为主”的市场会相对简单一些，因为上市公司的盈利变化会相对客观与有规律可循。

　　笔者认为，从“流动性推动为主”向“盈利驱动为主”转变需要具备两个基本条件：第一、估值从长周期来看处于合理水平。第二、金融市场流动性大幅波动的幅度与频率降低。而这两个条件在2011年似乎都已基本具备。经过2009年、2010年的反复调整，目前A股市场绝大多数传统行业大市值股票的估值水平已经几乎与海外成熟市场接轨，没有接轨的主要集中在中小市值股票上。

　　笔者相信，只要按照目前的发行节奏继续下去，以创业板、中小板为代表的中小市值股票估值的接轨也将是趋势与时间的问题。所以，第一个条件是基本具备的。第二个条件讨论起来相对复杂一些，但就2011年而言，笔者判断以M2表征的货币供应量围绕16%的目标值不会大幅偏离与波动。而就更长的周期而言，随着以银行信贷为主的间接融资比重逐步下降，货币政策变化导致的信贷波动对金融市场流动性变化的冲击将逐步降低。随着中国逐步告别“高增长、低通胀”的经济长周期，再加上目前中国M2货币存量已经是全世界最高，未来货币供应量大幅波动的空间也可能会收窄。

　　因此，2011年很可能是A股市场主流盈利模式从“流动性推动为主”逐渐向“盈利驱动为主”转变的转折之年。而2011年前4个月市场运行在很大程度上也体现出了这种特征，就连银行股也告别了齐涨的现象，市场围绕“生息资产增速与净息差变化”所带来的不同业绩增长变化对银行股的股价重新进行了排序。

宏观经济和债券市场（20110429-20110506）

　　国内：上周，国际大宗商品价格出现较大幅度下跌，原油价格下跌了15%，促使国内投资者对输入型通胀的担忧有所下降，加之近期国内蔬菜价格的下跌，因此，在4月份宏观数据公布前夕，国内通胀预期有下降的迹象。另一方面，4月份的PMI数据，以及之前的一些宏观数据表明，短期内，国内的经济增长在需求放缓与去库存的压力下可能会有所放缓，这在基本面上支持了债券投资者的做多情绪，债券市场利率产品收益曲线总体小幅下移。

　　国际：股市方面，MSCI世界指数下跌1%，发达市场的跌幅要小于新兴市场的跌幅。美国S&P500指数下跌0.6%，恒生综合指数下跌2.8%，市场风格转向防御，美国市场和香港市场都是能源和原材料板块领跌，而公用事业板块有小幅上涨。港股的原材料，工业和能源板块调整较大，上述板块指数的跌幅都超过了5%。

点击下载：《交银施罗德每周视点》第231期 (PDF文件，请使用Adobe Reader阅读器打开)

点击下载：《交银施罗德每周视点》第231期 (Word文件)