牛股牛市思维，熊股熊市思维？——A股结构性泡沫化之后

　　“酒过三巡”

　　回顾A股市场这波结构性分化，已经有过明显的三个阶段。

　　2009年7月底8月初，度过经济休克和复苏后，经济政策进入正常化。随之，结构性分化开始，第一阶段2009年第四季度，强周期行业和消费成长类行业处于风格转换模糊阶段，消费类、成长类行业估值处于回归阶段。第二阶段是年初春季行情，市场经过一跌一涨，消费类、成长类行业及中小盘类股票进入估值恢复的后阶段。第三阶段中报行情，市场再次经过一跌一涨，大盘股和中小盘股，消费类、成长类与强周期重化工行业的表现进一步分化，典型的如中小板指数创出历史新高。

　　结构性牛市特征明显

　　牛市往往带来大扩容。根据WIND资讯和我们金融工程部统计，截至今年9月17日，自2009年6月恢复IPO以来新股IPO共募集资金5806.06亿元，2009年以来各类证券发行共募集11257.88亿元。这还没算2009年以来巨额的大小非减持。面对着大扩容，市场还依旧活跃，至少说明还有赚钱效应。

　　目前沪深两市总流通市值为14.59万亿元，而金融、地产、钢铁、煤炭、有色、石化、电力以及部分的通讯服务、机械、建筑建材、化工，这些行业占全市场流通市值的60%以上。这样可以大致估算中小盘、成长类、消费类的比重在30%附近（大致4、5万亿）。同时，A股保证金账户余额数据，按申万根据其营业部抽样数据测算，截至8月底，全市场存量资金约为1.34万亿元。现在的特征是，这些并不很充沛的存量资金，在攻击4、5万亿的所谓结构性机会的中小板块和行业。

　　结构也疯狂

　　结构性分化到现在，还不好判断是否一定要说都是泡沫了，但泡沫化是存在的，而且很大一部分板块的估值已经没有安全空间。

　　这些屡创新高的板块大致可以分为3类：

　　第一类是主题类板块，例如新能源锂电池之类，已经有泡沫。这类主题类板块的投机与十年之前的投机，在形式上，没有任何区别。

　　第二类是成长类，受益于国家经济转型、产业提升和消费升级，许多细分行业在经济复苏后表现出成长的属性，例如节能环保、新农业、高铁配套、智能电网、LED电子等。这些板块在成长的旗帜下，已经有泡沫化的趋势。

　　第三类是消费服务类行业，这类行业本身具有稳定增长的属性，现在套上消费升级的帽子，同时随着时间推移到年底，估值也开始朝着泡沫化演进。

　　趋势的惯性

　　结构性分化的极端化演绎，是有其合理的一面的。在经济走出休克和复苏后，新的主导性行业并没有看到，而原先重化工属性的行业例如地产、汽车本身需要内在完善和升级。就城镇化本身而言，东部地区面临着升级和转型，而中西部需要城镇化的总量提高，但体量远不如东部。而在经济不好不坏的预期下，我们才有了转型的可能。因为在经济不好的预期下，中小行业更脆弱，也就没有转型的前提；而在经济预期向好的预期下，强周期行业更具有强弹性，也就没动力转型。因此，只有经济不好不坏，才有经济转型的前提和必要性。这是目前结构性分化的内在基础。

　　经历了三次结构性分化的不断加强，赚钱效应加强了投资者的自我预期。反过来，资金的偏好加强，又增加了这些中小盘、成长类和消费服务类股票的估值溢价。趋势形成后还是具有明显的惯性。市场形成了所谓“牛股牛市思维，熊股熊市思维”的诠释。这本身是对结构性分化的惯性总结。反过来，也表明了泡沫化本身的存在。

　　可行的选择

　　结构性分化的演绎还将进行到哪里？有一些可行的关注点可以关注：（1）流动性：存量的流动性很不少，但增量的流动性是否还将继续收缩？如果收缩的节奏的很缓慢，或者还继续保持高位，那资产的泡沫化是必然的，只是在哪里鼓起来的问题；（2）物价：温和的通胀是杠杆化后政府所希望的，这决定了政府收缩不会太快；（3）房价：房价已经不是经济问题了，在保障房还没成型前，再涨上来的房价，已经占用了太多的社会资源。简单说，只要政府不允许房价涨，强周期行业的预期就不会强烈，相反，如果允许涨，其实即使指数会涨，而内在畸形的社会资产分配体系，同样在削弱预期。经济的确需要转型。

　　那展望下阶段市场又会如何演绎？从大概率预期看，基于趋势的韧性，结构性泡沫化既然已经起来，就一定会去极致化的。或许应了一句老话，“不撞南墙不回头”。

　　在情景预期上，现有的主题类已经泡沫化，但会有新的主题出现；成长类也在泡沫化，而消费服务类随着时间推移到年底，也开始出现泡沫化的趋势。这些板块的泡沫化如果再继续演绎持续到年底，则明年初的市场吸引力将大大下降。而如果市场能够在10月、11月创业板和中小板大小非的流通冲击中进行自我调整，则还有下一个潜在的投资机会。

宏观经济和债券市场（20101011-20101015）

　　9月份出口同比增长25.1%，环比增长4.1%；进口同比增长24.1%，环比增长7.4%。

　　9月份M2同比增速为19%，略低于8月份19.2%的同比增速，但仍符合市场预期。

　　上周央行通过数量和价格型货币工具实现资金净投放1430亿人民币。

　　美联储考虑开始第二轮量化宽松措施（QE II）。QE II若实行，所有的资产类别都将受到此消息的影响。

对央行10月19日宣布开始加息的看法

　　就股市而言，由于本次加息完全出乎预期，市场将下调消化，但因为最近这一轮上涨并非完全是资金面推动的，也有部分基本面方面的原因，并且加息是否释放货币政策转向的信号，还需进一步确认，所以下跌幅度比较有限，跌至前期平台的可能性很小。

　　就债市而言，我们倾向于中国并未进入加息周期，市场的流动性仍较宽松，并且市场已有所反映。

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