在上个月第186期的《每周视点》中我们提到，我们对A股市场持有相对谨慎的态度，原因是我们推测在当前的经济大环境下，宏观政策可能会有所调整，从而阶段性地减缓流动性扩张和资产价格上涨的势头，也使得未来经济增长可能走得更加长远和更加健康。

　　但是，从现在的情况看，这种阶段性的调整可能不会出现，资产价格可能在未来6个月内面临强劲的支撑，从而得到进一步的上升动力。

　　决定资产价格的因素主要有两个方面，一是基本面，二是流动性。

　　我们一直认为宏观基本面持续向好的趋势没有发生改变，并且在未来6个月内，这种势头仍将得到加强和持续。虽然有很多投资者担心经济复苏的力度和持续性，对经济复苏的走势有各种说法，比如U型、W型等等，但我们判断，最起码在未来6个月内，全球经济复苏向上的趋势很大概率不会改变，从而给资产价格提供较强的基本面支撑。

　　现在，我们判断流动性趋势也不太可能发生根本性的转变，而且很可能会延续当前相对宽松的状态。对全球经济而言，经济自生增长动力仍显不足，这使得各国央行很难在当前大幅调整之前较为宽松的货币政策；如果从历史的经验看，美国加息一般都要等到失业率下降一段时间后才会发生，这也是政治压力在经济政策上的体现。而伴随着经济的缓慢复苏，金融体系的流动性创造能力也在逐步得到恢复，因此央行的适度调控在很大程度上并不一定会减少经济体中的流动性支持，而且如果资产价格和通货膨胀没有出现明显的上升，各国管理当局也不会牺牲经济增长进行调控。

　　中国的情况就更加特殊。从简单的经济数据来看，今年无论是基础货币还是派生货币都大幅增长。相对于07和08年，今年央行没有通过大规模发行央票来对冲外汇占款的增加，正因如此，也就相当于增加了基础货币的供给，而三季度以来，伴随着美元的持续贬值和中国出口的逐步复苏，海外投资者对人民币升值的预期又趋于乐观，热钱流入出现明显上升，如果央行不加大对冲，未来一个阶段基础货币的供应很可能会加快增长。今年以来银行贷款所创造的派生货币也大幅增长，而投资者一直担心这种井喷式的信贷创造会在未来一段时间遭到政策调控的压制（我们已经看到管理层对银行业加大了风险管控），但目前来看，伴随经济复苏和前期投资项目的持续，银行贷款也难以出现急刹车式的下降，或者说管理层通过严厉的宏观调控来大幅紧缩信贷增量的可能性在当前并不大。从某种意义上而言，银行信贷已经被在建投资项目和资产价格所绑架，过于严厉的调控可能会导致项目停工和资产价格的大幅下跌，进而影响中国金融业和宏观经济的安全和稳定。对应当前的全球和国内的宏观经济形势，我们认为银行信贷增长速度更可能是保持相对平稳且适度下降的趋势，对资产价格的负面影响很可能是非常小的。

　　资产价格，尤其是房地产价格，我们认为未来更多是趋于稳定，而不是下跌。这里面一方面是因为经济复苏和流动性的推动，另一方面也是地方财政的需要。虽然高房价是投资者和消费者都不喜欢的现象，但当前的地方财政对土地收入的依赖性很高，如果因为房价下跌导致土地出让收入大幅下跌，将导致地方财政出现严重的收不抵支。股票价格同样也可能呈现出温和反复上涨，创业板的推出使得资本市场对管理层和投资者的重要性进一步提高，资本市场稳定运行的要求也相应提高。

　　总体而言，在中国当前的经济政策环境下，未来一个阶段流动性情况仍会持续相对好于基本面改善情况，从而有利于资产价格的上升。体现在资本市场上，一方面估值有可能仍旧会领先基本面的复苏而得到提升（只是相对上半年而言会比较反复和渐进），另一方面资产类股票，如银行、房地产、有色金融和煤炭等行业，会受益于资产价格的上升而得到投资者的追捧。

　　自从金本位被取代之后，建立于浮动汇率基础上的全球货币体系给了国家管理者相对自由发行货币的能力，政府通过货币供给的调控影响资产价格，进而降低经济周期的影响，这在过去四十多年来全球经济运行中反复发生，其结果是资产价格的持续上升。通过货币扩张来刺激经济增长，如果劳动生产率没有能够相应提升，全球经济就会面临滞胀风险，这就是70年代所发生的；如果劳动生产率提升的速度快于货币投放速度，全球经济就能享受高增长低通胀的“快乐”局面，这是90年代以来一直到这轮危机发生之前的世界。虽然我们都清楚货币的过量供应最终会导致资产价格的上涨乃至泡沫，但对管理者而言，资产价格的适度上涨好过经济衰退，适度通胀好过通缩。当然，如果一个国家面临如日本那样的人口结构转变，以及在全球化分工中处于地位被削弱的阶段时，货币政策的效果就可能大打折扣。

　　对中国而言，去年年底以来通过宽松的货币政策成功地抵御了全球金融危机的冲击，但毫无疑问也加大了未来通胀的风险。当前市场对明年通胀的预期大约在2.5%-3%左右，如果通胀能够控制在这个范围内，政策收紧的压力确实不大，我们可以对明年的资本市场保持乐观的看法；但如果明年通胀上升的预期达到4%以上，投资者就应当警惕政策大幅修正的风险，毕竟高通胀可能引发的社会稳定还是管理层最优先考虑的因素。基于对未来一个阶段各种因素的综合考虑，我们判断市场将呈现缓慢振荡上涨格局，市场向下的空间和风险并不太大，但向上则面临股票供给和政策变化的压力，因此市场也很难出现单边快速上涨，不过振荡的走势也可能使得市场能够走得更远。

　　宏观经济和债券市场（091026-091030）

　　国内：中国复苏的趋势已经确立，但我们预计未来的反弹动力将会减弱，主要表现为新增信贷减少，投资增速趋缓，而出口依赖外围经济体的复苏情况，不确定性较大。从CPI来看，不论是同比数据还是环比数据都显示正逐渐走出通缩，但离真正意义上的通胀还有一定的距离。

　　本周债市继续小幅上涨，企业债依旧表现最为出色。债券总指数上涨0.04%。其中国债指数上涨0.06%，企业债指数上涨0.11%。交易所方面，公司债指数上涨0.34%，分离债指数上涨0.14%。

　　国际：美国经济目前正处于一个比较重要且敏感的时刻，投资者对经济预期的分歧日趋扩大。本周宏观数据的表现也出现了较大的分歧：尽管第三季度GDP在连续四个季度下滑后，环比首次出现正值，且好于市场预期；但9月新屋销售环比出现了下降，年化数字也远低于预期；10月消费者信心指数尽管相比月初有所恢复，但其表现仍低于预期，个人消费支出重新出现下降趋势。

　　跟随美国本周经济数据的表现，美国国债市场本周出现了较为剧烈的震荡。总体说来，由于投资者对美国经济的看法开始产生分歧，担忧情绪上升，本周美国国债市场收益率全面下行。各期限收益率曲线均有不同程度地下降，其中中期国债收益率下行幅度最大。关键年限中，3个月已降至一年来最低点，收于0.04%；1年期国债收益率下行4bp至0.35%；5年期收益率下降14bp至2.31%；10年期收益率下行11bp至3.38%。

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