每年进入第四季度，都是基金经理为第二年而调整组合结构的时候，也是各个卖方机构开始推出其第二年投资策略的时候。现在也正是如此。目前对于明年的一致预期似乎是：宏观经济高增长、低通胀，企业盈利在20%左右增长。目前根据万得资讯的一致预期，沪深300指数对应市盈率为2009年20倍，2010年16倍。在刚刚举办的一次有众多业内人士参与的会议中，绝大多数人都认为现在的市场估值合理，而对明年的收益预期基本与盈利增长同步，即20%左右的指数增长。

　　记得在2006年底，也参加过类似的会议。当时，在回顾2006年上证指数上涨130%后，基金经理们普遍觉得2007年应该降低投资回报的预期。当时市场普遍预期2007年也是经济快速增长和通胀温和上升的黄金时期，上市公司整体的业绩增长也是在20-30%之间，因此在2007年股票型基金也是应该还有20-30%的回报。结果呢？2007年中国股市在泡沫论的争论中，上证指数又飙升了100%——出乎了所有人的意料。

　　可见，现在的境况部分与2006年底似乎非常相像：无论是对宏观经济的判断，还是对企业盈利的判断。但是，绝大多数投资者并不相信2010年会发生2007年的情况，主要的理由是出于市场资金面的流动性考虑，而对于宏观基本面的分歧并不大。流动性方面的理由无非有以下几个：货币政策导致的最宽松状况已经过去；港股回归和国际版的扩容压力渐近；全流通所导致的产业资本的话语权在加大。

　　但是，还是有个别投资者对上面资金面的讨论有截然相反的意见：实际上在2007年货币政策是非常紧的，伴随着存款准备金率和利率的上调，也是有许多港股回归，而且规模不可谓不大：包括中国石油、中国神华等。而全流通也已拉开序幕。但是，最终还是外汇占款和存款活化所导致的流动性推动了市场的上涨。

　　从最近的趋势看，外汇占款和存款活化的趋势在加剧。从上周最新央行的居民调查情况来看，居民的储蓄意愿在下降，而居民的投资意愿在持续上升。这是存款活化的先行指标。而从目前资本市场的情况来看，居民的参与程度还是有较大的提高空间的。并且，随着明年我国对外贸易状况的相对改善，以及由于中国与全球其它国家相比较好的经济状况和国际资本出于对人民币升值预期的持续流入，外汇占款可能还会持续上升。所以，并没有充分的理由证明说在2007年发生的由外汇占款和存款活化所导致的流动性推动市场的上涨力量在2010年就可以非常理性地认为可以忽略了。

　　在我看来，不管是理性地认为明年的市场会跟随盈利的趋势上涨，还是由于外汇占款和存款活化所导致的流动性可能带来的加速上涨，未来半年还是投资股市非常好的时间窗口：股市估值还是比较合理的、中国和全球宏观经济情况还会持续恢复、全球利率还会维持在较低的水平、全球企业的盈利还会持续变好。政策面最宽松的时间可能已过去，但是实质性的收缩可能会在经济复苏和盈利恢复之后才出现，而不会扼杀经济和盈利的复苏。以A股为例，未来三个季度的盈利增速可能都会不错。通常来讲，A股市场会提前反映盈利增速变化大约三个月时间。从这个意义上讲，我们还会有一段比较不错的投资时间窗口。 同时，从投资的结构看，经过2009年市场估值的恢复，明年市场会更加注重公司的内生性增长、或者是以资产注入、收购兼并为形式的外生性增长。更高的增长，不管是不是可持续的，都可能迎合不同类型的投资者，也都可能意味着更好的市场表现。

　　但是，过了明年中期后，市场可能又会有不确定性。最有可能打破市场上涨趋势的风险来自于以下两个方面：

　　首先，海外市场，主要是美国市场。如果美国经济明年强劲复苏，那么从明年下半年开始美国可能要被迫实施紧缩政策。此时，全球流动性转向，新兴市场资产价格可能会有压力，尤其是当新兴市场的资产价格已经是大幅上扬之后。（当然，如果届时新兴市场估值还是合理的话，经过短暂调整后，那么也应该继续沿着经济复苏和盈利增长的速度上涨，而并非世界末日）。反过来的情况是，如果美国经济在明年上半年刺激政策逐步到期后，最终消费还是不能跟上，那么在明年下半年可能迫使美国政府会继续宽松的货币政策和积极的财政政策。那么，中国政府可能届时也要一起再次释放流动性和刺激政策，股市反而可能会加速上涨。

　　其次，国内的资产市场。如果资产价格上涨过快，可能会使中央政府丧失继续刺激内需和调整经济结构的决心和条件。从最新的政策的种种迹象表明政府正在问计促消费，而且希望刺激涉及面广、就业人口多、有利于拉动更多消费的行业。理性地看，房地产还是会要继续发挥刺激内需的重要作用。如果地产价格上涨过快，显然会打击中央政府继续刺激内需和调整经济结构的决心和条件。好在现在除了几个一线城市，我们并没有在全国范围内发现地产价格大幅上扬的情况。

　　宏观经济和债券市场（090921-090925）

　　国内：上周中国人民银行行长周小川在盘点新中国金融业60年的发展成就时表示，需要不断地调节货币政策松紧的程度，从而保证币值稳定，实现低通胀、经济增长、就业增长和国际收支平衡四大目标。而国务院总理温家宝则在召开新兴战略性产业发展座谈会上，表示要抓住机遇发展新兴产业，并占据新一轮发展的制高点。这表明在此轮金融危机中经济率先企稳复苏的中国，未来将更侧重于产业结构的调整，而货币政策也会更加灵活的微调。

　　债市继上周小幅上涨0.01%后，本周开始转为下跌。债券总指数下跌0.16%，其中国债指数下跌0.26%，企业债指数大幅下跌0.80%。交易所方面，公司债指数下跌0.26%，分离债指数上涨0.30%。

　　国际：上周公布的宏观经济数据令人稍有失望：8月房地产市场销售数据低于预期，耐用品订单环比下跌。唯一令投资者感到欣慰的是9月密歇根大学消费者信心指数由8月的65.7上升至73.5。此外，周三召开的美联储公开会议中，美联储表示美国经济已经开始转暖。

　　由于经济数据的疲弱表现以及国债一级市场的积极认购，本周美国国债市场呈现单边上涨局面，期限结构平坦化。关键年限中，3个月期微幅上行2bp至0.1%，1年期上行4bp至0.40%，5年期下降9bp至2.36%，10年期国债收益大幅下行了14bp至3.32%。

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