最近股市出现了一波较大的调整，一方面是对前期股市上涨速度过快、涨幅过大所作的合理修正，但另一方面，下跌幅度超出预期，反映了投资者对货币政策收紧和经济复苏的忧虑。其实，我们认为近期投资者对中国货币政策的微调和经济季节性的波动可能有一些担忧过度了，我们预计中国经济复苏的趋势会愈发明确，企业盈利恢复或将超预期，充裕的流动性仍可能持续，因此经过此轮调整，股市或将再度上扬。

      虽然中国的货币政策从上半年的过度宽松转为目前的适度宽松，但我们预计未来一段时间内流动性仍将保持宽裕。估计今年的新增贷款将达到9.5万亿，即下半年每个月的新增贷款仍在3500亿以上，全年贷款增速将超过30%。M2增速则会达到25%以上，依然大幅高于10%左右的名义GDP增速。而且随着股市回暖，储蓄存款“搬家”，下半年资金将更多地进入股市。在历史上，储蓄存款增速和股市表现存在着明显的负相关性， 储蓄存款增速的下降往往会推动股市上行。比如2000年和2007年的牛市期间，储蓄存款的增速都曾经大幅下降。再者，基于中国良好的经济增长前景以及全球量化宽松政策下的流动性泛滥，中国市场已成为全球投资者的首选，国际资金从二季度开始重新流入中国，热钱的不断流入将进一步推升股市和房市。 

  （数据来源：CLSA Asia-Pacific Markets，Wind 数据期间：1997年1月至2009年1月）

（数据来源：CEIC,CLSA Asia-Pacific Markets）

      另一方面，中国经济复苏的趋势非常明确，我们不认为经济会出现二次探底。中国的经济增速有一定的季节性波动，如7、8月份通常是经济活动的传统淡季，特别是房地产销量，但随着生产旺季的来临，中国经济增长将在四季度进一步加速。宏观经济复苏的效应已经传导到微观企业层面，企业盈利在逐步改善，上市公司二季度业绩环比增速达到了30%以上，远超预期，我们预计企业盈利的快速增长将成为今后股市上升的主要推动力。

      虽然关于中国储蓄和投资过度、消费不足的观点一直被普遍认同，但我们持有不同的观点，中国的实际消费很可能被大大低估了。从下面的图中可以看出，中国的消费在最近十几年中一直保持着非常高的增速，远远超过世界上任何一个国家。不仅如此，中国的消费数据很可能被大幅低估，这在2005年中国对GDP进行首次修正中可以看出，当时2004年GDP被大幅向上修正了16.8%， 而其中93%的增幅来源于服务业，服务业占GDP比重从32%提升至41%， 但我们认为目前中国的实际消费数据仍然被低估，特别是服务消费，根据摩根士丹利的研究，中国目前的服务消费只占消费总量的26%，远低于美国的66%，欧盟的40%和日本的57%。 而消费中商品消费的数据统计相对客观，中国的商品消费总量占美国商品消费总量的38%，远高于服务消费6%的占比，这从另一方面也说明中国的服务消费数据被低估了。
 
 

（数据来源：Euromonitor, Morgan Stanley Research）

      当然我们不可否认中国50%的储蓄率，在世界上仍处于一个非常高的水平。 但是当一国人均GDP较低的时候，投资回报率较高，投资相对于消费对经济增长的推动力更大， 鉴于目前中国较低的经济发展水平和资本存量，中国更需要通过投资，加速资本积累，从而推动经济增长，如图所示，资本对劳动力的比率提升得越高，经济增速就越快。

      基于以上分析，我们预计今后几年投资仍将是中国经济增长的主要推动力， 因此周期性行业、投资品行业仍具有良好的成长性和投资价值，特别是中国经济目前仍处于复苏阶段，按照投资时钟理论，在复苏阶段，周期性行业相对于整个市场将获得较为明显的超额收益。

      宏观经济和债券市场（090907-090911）

      国内：上周五，国家统计局、中国人民银行、海关总署公布了8月份宏观经济数据，数据总体上好于预期，显示中国经济依然保持复苏趋势，工业增加值、固定资产投资、新增贷款超预期，M1、M2继续创新高，显示流动性依然较充裕，而CPI、PPI环比均转正，开始进入上升通道。

      本周债市继续小幅上涨，涨幅较上周有所放缓。债券总指数上涨0.09%。具体来看，利率产品表现依旧突出。其中国债指数上涨0.12%，企业债指数上涨0.02%。交易所方面，公司债指数下跌0.32%，分离债指数下跌0.02%。

      国际：7月消费者信贷由6月份的下降155亿美元扩大至下降216亿美元；7月国际贸易收支由前次的270亿赤字大幅攀升为赤字320亿美元；9月初密歇根大学消费者信心指数由8月的65.7上升至70.2；批发库存下降的幅度进一步收窄，由-2.1%缩至-1.4%。美元在本周突然出现破位下跌走势，一路跌破78、77的有效整数位，随之带动的是国际油价和金价的大幅上涨。

      本周美国国债价格走高，收益率全线下行，期限结构进一步平坦化。关键年限中，短端收益率基本保持不变，1年期收益率下行4bp至0.36%，5年期下行5bp至2.30%，10年期下行9bp至3.35%。

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