七月末市场经过一次急剧调整之后，很快又快速上扬并创出新高。在当时的情况下考虑未来市场走势的时候，我们提出了未来市场的走势或许将出现“换档”。所谓“换档”只是一种形容，就象我们开手动档车一样，前面一直五档高速行驶，但后面路面颠簸，就需要减速到三档甚至二档往前走。这个形容隐含两层含义，一是我们对市场未来走势依然看好，上行的方向并没有出现根本性改变；二是未来走势可能会更加振荡，市场上升的幅度不太可能保持前面的斜率，趋于平缓。

　　有一个比喻描述股票市场和经济基本面之间的关系，经济基本面是主人，而股票市场是主人养的狗。狗比较好动，所以总是一会儿跑到主人前面，一会儿又落在主人后面，几乎没有与主人同步的时候。但是狗也不会离主人太远，每次离得远了，狗又会主动回到主人的身边。所以，在我们看来，八月份的市场调整，主要就是对前期过度乐观的市场预期的一个调整，主人（经济基本面）虽然还在往前走，但狗（股票市场）在前一段时间实在跑得太快了，因此需要回来等一下主人。

　　具体一点说，八月份的调整在很大程度上是由宏观经济数据的环比增速下降和市场对过度宽松的流动性收紧预期调整所致。经过二季度宏观经济数据的环比大幅增长，市场投资者的预期有了大幅调高，在宽松流动性的支持下，市场在七月份出现了快速上升。然而七月份公布的宏观环比数据出现了明显的回落，主要是由于上半年中国经济增长的主要推动力是固定资产投资，七月份城镇固定资产投资的环比数据出现了负增长，投资者意识到他们原来对基本面的预期有点太高，所以开始调整预期。雪上加霜的是，管理层似乎有点担心银行贷款增速太高，开始有意识地控制信贷市场可能出现的风险，未雨绸缪；央行将市场利率向上引导之后，直接导致了票据融资的大幅回落，对市场流动性产生了一些负面影响。对市场投资者来说，过去对利好的预期已经全部反映在股票价格中，当实际情况出现改变的时候，市场随即出现快速回落，股票市场实际就是预期和现实之间的游戏。

　　八月份的调整已经发生，我们现在需要对未来市场走势做一个判断。通过分析以往的数据，我们发现中国的固定资产投资一般都是在二季度达到环比增长的高点，而在三季度则会出现环比增速的明显回落，而七月份则往往是环比增速负增长最高的一个月。这背后也许是因为气候导致的季节性因素，也许是因为中国银行业贷款节奏使然。但数据告诉我们，自1990年以来，这个规律一直存在，我们大可不必觉得世界末日已经来临。

　　但是既然把资本市场比喻成狗，它能跑得多快确实受基本面的环比增速所影响。从2002年的数据开始统计，中国A股市场上半年平均的涨幅达到10%以上，而下半年的平均跌幅则达到5%。也许是受宏观基本面的环比增速所影响，也许是受银行信贷增速的季度增速所影响，从目前的情况看，09年可能仍然会重现历史的规律，下半年的市场整体情况将难以超过上半年，而且指数收益也存在负收益的可能。

　　那么，市场的换档既然已经开始了，下半年仍然会有盈利机会吗？

　　在投资者的预期下调之后，我们认为市场仍然存在机会：现在狗已经跑回来了，只要主人还在往前走，狗也跟着往前跑是大概率事件。我们认为，美国经济复苏的趋势已经越来越确定，但由于失业率高启和通胀威胁不大，美国不太可能在近期加息。再看中国经济的情况，中国经济本来就没有大的问题，只要投资者把预期调下来（比如说不要总是预期12%以上的GDP增速），我们现在所面临的宏观基本面还是不错的；而美国不加息，国内通胀压力短期并不大，近期通过加息抑制流动性的可能性也比较低。而且，银行贷款过高增长对未来并不是好事，现在投资者把预期调下来了，银行贷款增速能够回到一个比较健康的水平反而有利于经济和市场走得更远。

　　但是由于贷款增速的回落和宏观数据环比增速的下降（主要是固定资产投资增速，其同比数据其实还是不错的），下半年与固定资产投资相关的周期性行业可能难以出现趋势性机会（除非美国经济强到把中国的相关行业也拉起来，但以现在美国的消费数据，这种可能性相对较小）；另外由于流动性增长也将弱于上半年，大市值板块可能会存在一定压力，出现滞涨的可能性较大。在A股指数中，周期类公司占据的市场远大于非周期类公司，他们往往也代表大市值板块，因此这些行业如果难以出现大幅持续上涨，下半年的指数将不太可能重现上半年的凌厉走势。但主人还在往前走，狗也跑回来了，市场流动性虽然有所减弱，但仍处于相对充裕的水平下，下半年市场并不缺乏赚钱的机会，只是这些机会可能更多地依靠非周期性行业（下半年本来就是消费的旺季）和主题性投资机会，需要我们做更多的自下而上的研究挖掘工作，保持客观的心态，耐心等待上涨时机的来临。

　　宏观经济和债券市场（090824-090828）

　　国内：虽然国务院总理温家宝近日在浙江考察时仍强调，当前国际国内经济不稳定、不确定因素还很多，形势仍然复杂严峻，要坚持宏观经济政策方向不动摇，保持政策的连续性和稳定性，继续实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。但从此次国务院常务会议上提出的要求可以看出，政府对上半年经济所取得的成绩表示了肯定，对今年完成“保增长”的目标也很有信心，因此，现在将“调结构”提到了和“保增长”同样高的地位，从而切实转变经济发展方式，提高经济发展的质量和效益，促进经济全面协调的可持续发展。

　　本周债市延续小幅上涨。债券总指数上涨0.09%。具体来看，利率产品涨幅依旧高于信用产品。其中国债指数上涨0.13%。企业债指数下跌0.09%。交易所方面，公司债指数上涨0.07%，分离债指数上涨0.09%。

　　国际：本周出台的美国经济数据总体而言好于市场预期。房地产市场数据持续向好，新屋销售数据年化为43.3万户，好于上月的39.5万户；耐用品订单环比上升4.9%，好于上月修正值-1.3%；表现不好的经济指标仍然为消费方面。密歇根大学8月消费者信心指数为65.7，低于前次的66。

　　尽管本周宏观数据好于预期，但受本周国债拍卖认购踊跃影响，本周美国国债市场价格上涨幅度较大，期限结构呈扁平化。关键期限中，短端收益基本保持不变，5年期、10年期收益率均下行了11bp，10年期收益率收于3.45%。

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