自去年四季度经济触底以来，A股市场几乎一路高歌猛进，表现超过了大部分投资者的预期。市场好的时候，很多朋友觉得我们做绝对收益的日子就很好过，记得上证综指还在2600点左右的时候，有一个朋友跟我打电话聊天说，你们今年不错，看多比较早，现在都赚了百分之三四十了，应该可以卖光股票去玩了。还好，我们早就认识到投资者的评价标准是会变的，熊市的时候不亏钱或少赚点，大家还都挺高兴，而牛市的时候，指数涨了一倍，但如果组合只赚了百分之三四十，可能心里还是会犯点嘀咕。所以，自从确认宏观经济和市场反转之后，我们一直以相对收益的方法在构建我们的组合。

　　所谓相对收益投资，其实就是说你的组合要跑得比人家快（“人家”主要包括公募基金、私募基金、指数以及周围的个人投资者等等），当然由于指数是最全面的收益指标，所以一般而言，相对收益就是指要努力跟上指数（因为要跑赢指数太难了，指数本身是不担心风险的，但构建组合的人就不一样了）。这个时候，光买便宜的股票就有点问题，因为在一个特定的考核周期里，便宜的股票不一定就能跑得比较好。所以，我们就想努力去把握趋动经济力量的变化，以寻找具备持续改善趋势的行业和板块，也就是通过分析宏观经济变化的路径去把握投资逻辑的变化。

　　本轮反弹以来，主要的投资逻辑有三个。

　　一是去年政府公布四万亿财政刺激之后，投资者认为基础设施投资会大幅增长，所以相关的行业如水泥、工程机械以及工程建筑行业先行表现，相对于指数获得了超额收益。

　　第二个投资逻辑则是新能源。投资者认为从长远看必须要有新的行业发展来消除经济增长的瓶颈，新能源及其相关的行业无疑是当前我们能够看到的一个主要方向，在这个投资逻辑下，相关的个股不管有业绩没业绩都“鸡犬升天”，也热闹了好一阵子。

　　这两个投资逻辑的超额收益在2009年3月份之前是很明显的，主要是因为投资者对经济复苏仍没有信心，所以寻找了两个跟宏观经济运行并不太相关的投资逻辑。但是3月份以后，宏观经济复苏的形势开始明朗，市场逐渐转向了第三个投资逻辑——以房地产复苏为主线的经济复苏的大逻辑。

　　在这个投资逻辑下，房地产行业的持续放量和价格上涨不断强化了投资者的投资信心。伴随着房地产存货的快速消化，投资者预期未来几个月房地产投资会出现明显上升，伴随房地产开工的上升，相关的行业——钢铁、水泥、工程机械以及更上游的煤炭和铁矿石等资源和下游的家电汽车等会明显受益。在过去的四个月内，产能最为紧张的煤炭和铁矿石产生了明显的超额收益，而原本以为产能严重过剩的钢铁行业也出现产能利用率大幅上升的情况，业绩得到了明显的改善，相应公司的股价也出现明显上升。

　　然而，最近以房地产复苏为主线的投资逻辑正面临挑战，原因就是过快上涨的房价再度吸引了大众的眼球。一方面过高的房价可能会降低购房者的需求，导致房屋成交量的下降，使得投资者担心高房价下的房地产市场能否持续繁荣；另一方面，下降的成交量可能会进一步影响房地产开工量的上升，对经济复苏造成不利影响，这是管理层所不愿看到的一个后果，管理层会否出手干预也是投资者非常关心的方面；此外，高房价还会产生民生问题，这也是政府不得不考虑的方面。因此，我们才看到一个月内国务院两次开会均讨论到房价问题，也看到银监会和央行对严格执行二套房政策的不断提示，预示着过快上涨的房价可能会引致管理层的调控。我们担心，以房地产复苏为主线的投资逻辑在未来一段时间可能面临负面因素的压制。

　　那么，新的投资逻辑可能转向什么？

　　我们推测下一个投资逻辑可能是全球经济复苏。从美国众多的宏观经济指标看，有越来越多的领先指标已经出现明显的回升趋势。我们判断，随着美国存货的大幅下降和储蓄率的大幅上升，未来几个月美国消费会启稳回升，相应的存货投资也会出现明显的反弹，从而拉动美国经济在下半年出现明显的回升趋势。其他发达国家如欧洲和日本也出现了类似的情况。我们相信下半年全球经济将出现初步的复苏，只是我们仍无法判断复苏的强度。从这个投资逻辑出发，与发达国家消费和投资相关的行业会受益，包括上游的资源行业和出口相关行业等，主要有原油、煤炭、化工、钢铁、航运以及出口比重比较高的企业。由于发达国家的消费中有色消费仍是主要部分，因此外围经济的复苏会对有色价格产生明显的拉动力，这可能是过去一段时间有色行业大幅上涨的主要原因。

　　如果我们对投资逻辑从房地产到外围经济复苏的转变仍不具有很明确的判断的话，我们其实可以看到，这两者实际上存在着明显的重合部分——即上游的资源以及钢铁等行业。因此，我们认为如果流动性趋势不出现逆转，在相对估值仍较为合理的情况下，上游的资源仍值得继续看好。而伴随着全球经济和国内经济复苏的趋势越来越确定，我们认为当前银行业的估值存在低估，未来存在补涨的可能。

　　最后说个政治经济学问题。今年以来，中美关系的变化一直是我们非常关心的问题，因为美国当前的问题在某种程度上需要中国的大力协助，直白地说就是美国需要中国的外汇储备支持其庞大的财政刺激计划，并压制其长期国债的利率水平。而中国希望在全球获取更多的上游资源、更大的话语权和更高的国际地位也离不开美国的支持。我们仍然记得在97亚洲金融危机中，中国作出了巨大的短期牺牲，但后来获得的回报也是巨大的，中国的国际地位得到了明显的提升。成功的历史经验可能使得中国在这轮全球经济危机中再次挺身而出，通过推动中国经济的高速增长把全球经济拉出衰退的泥潭。从这个逻辑出发，我们猜测在强大的财政实力和健康的负债水平支持下，中国的本轮经济刺激持续的时间可能会长于很多投资者的预期。

　　宏观经济和债券市场（090727-090731）

　　国内：本周，央行调查统计司发布《2009年二季度经济形势分析》，报告指出，当前，宏观经济正处于企稳回升的关键时期，国际国内不确定因素仍然较多。下一阶段，应继续保持宏观经济政策的连续性和稳定性，巩固经济企稳回升的基础。同时，近期召开的央行分支行行长会议和人民银行上海总部09年年中工作会议均强调，将保持政策的连续性和稳定性，坚定不移地继续实施适度宽松的货币政策。这表明，短期内货币政策的基调不会改变，接下来仍将夯实经济反弹的基础，与我们之前的判断一致。

　　如我们上周所指出的，宏观经济数据的真空与短端利率的相对稳定使得本周债市呈现窄幅波动，从指数表现来看，债券总指数微跌0.09%，利率产品相对信用产品下跌较大，国债总指数下跌0.13%，企业债指数则下跌了0.04%。交易所方面，本周继续下跌，公司债指数下跌1.02%，分离债指数则下跌0.5%。

　　国际：本周美国出台的经济数据总体好于预期：6月新屋销售数字环比增加了11%，经过季节性因素调整之后的年率数字为38.4万户，超出所有经济学家预期，同时达到2008年11月以来最高水平；第二季度国内生产总值(GDP)下降1.0%，好于市场此前预期的下降1.5%；7月芝加哥采购经理人指数(PMI)从6月份的39.9%攀升至43.4%，预期值为43.0%。

　　周三，美联储出台新一期褐皮书，称美国大部分地区经济衰退局势有所缓解，但经济活动依然疲弱。纵观近几期褐皮书可以看出，美联储对经济的论调逐渐出现微妙的变化。本周的褐皮书是美联储第一次表示，大多数地区的经济或企稳。此外，褐皮书还显示，美国就业市场十分疲弱，薪资无上升压力，多数地区物价上升可能性极小。美联储的论调平抑了市场此前对通胀的担忧，对国债市场起了较好的支撑。

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