经济和股价的关系就像人遛狗。现在投资者对经济在2008年四季度已经筑底并进入复苏阶段基本没什么异议。但投资者所担心的是，人还没走多快，而狗是否跑的太快了？也就是说，投资者还是会担心经济的复苏是否会反复，是否可以持续？同时投资者也希望复苏之“绿芽”不要变成“枯草”。

　　在经济复苏阶段，国内的投资成为走出衰退的重要增长点。国家的4万亿投资已经开始发挥作用，固定资产投资有望保持30%的增长。而投资者所担心的是政府投资在明年的效应是否会递减？尽管递减有可能成为事实，但可喜的是，房地产业作为私人部门的先导行业，复苏明显，超出预期。房地产投资2009年开始出现明显的正增长：1-4月全国房地产开发投资增长4.9%，远高于投资者2009年负增长的预期。分析房地产行业的先行复苏，当然可以直接归因于政府积极宽松的货币政策，但从经济发展阶段看，本质上还是由于我们依旧处在城镇化进程中所导致的。从世行的统计数据来看（WB WDI database），2007年经济高峰的时候，中国的城镇化水平是42%，印度是29%，巴西是85%，俄罗斯是73%。而当时世界的平均城镇化水平是50%，中国低于这个数字，说明我们当时依旧处在低城镇化水平，房地产增长的大周期尚没有结束。因此，2008年房地产的调整属于周期性调整，而非结构性调整。房地产作为经济增长的持续动能是值得预期的。

　　拖累经济增长的出口也并没有投资者想象的那么悲观。从2008年四季度开始，中国的出口基数开始走低，今年1-4月的基数都徘徊在900亿美元左右（其中2009年2月只有600多亿美元），按我们宏观研究员的说法：已经不可能再差了。而美国去年四季度和今年一季度-6.8%及-6.1%的经济增长率，基本就已经是底部了。所以未来还是值得期待的，我们预计出口额在今年四季度的同比增长可能转为零增长，甚至变为更好的正增长。

　　还有令投资者惊喜的是，消费也在好转。从今年4月份的零售数据分析，限额以上零售企业在剔除投资品和汽车后，零售额增速回升明显——4月份，社会消费品零售总额同比增长14.7%，而限额以上零售企业剔除投资品和汽车后，零售额同比增速达到了16.2%。从增速排序来看，与房地产相关的行业回升态势明显。限额以上零售企业中的建筑建材、家具的零售额继续保持高增长，增速分别达到63%、38%。 家电零售额增长7.18%，增速略有提升。其中家具业从-7%到20%再到38%，行业增速非常明显。

　　从目前数据看，经济数据增长和回升的持续力依然良好；即便是短期的经济数据有反复，也较难改变经济复苏的趋势。因此，股价会有可能跑得快些，但还是可以得到经济复苏持续力的支持。那么，会有什么干扰经济的复苏乃至增长之路呢？——通胀！

　　需要指出的是通胀和通胀预期是有区别的。通胀是过去时和进行时。如果政府以现实的物价上涨作为货币政策变化的一个条件，则总会相对滞后些。通胀预期是将来时，但预期是难以精确量化的。在通胀预期产生到现实通胀的出现之间有个相对的时间段，这个阶段往往会出现个别资产的提前通胀（例如股票价格上涨，房地产价格上涨等）。因此，对投资者而言，这个阶段这一类的资产是最值得配置的。

　　应该说，为走出衰退，通胀预期乃至温和的通胀是政府所希望的。天量增长的信贷投放伴随着4万亿的积极财政投资而出现，政府的积极经济政策早已演变成了货币刺激计划。其实，美欧经济体也在实施极为宽松的货币政策。政府这样积极的货币政策无非是为了缓和经济恶性下滑的幅度，并为经济自身运转和增长恢复提供宽松的外部环境。但是，货币不是万能的，如果最终缺乏经济自身的增长引擎，则泛滥的货币只会导致上游的资源瓶颈的产生，进而大幅抑制经济恢复中刚抬升的中下游需求。这样，滞胀就有依稀可见的味道了。

　　当总需求小于潜在生产力时，增加货币供应会带来产量的增长。当总需求接近潜在生产力时，增加货币供应量才会带来现实的通货膨胀。而我们看到的是，美国经济尽管可能筑底，但其弥补产出缺口的过程将是缓慢而冗长的。在行业结构上，伴随经济复苏预期，上游的资源瓶颈可能会推动上游商品价格的上涨，但是相比上游的产出缺口，下游背离得非常严重，上游价格传导到下游将会非常困难，因此，上游大宗商品价格即使出现暴涨，能够维持的时间可能也不会很长。但或许投资者现在还没有必要担心出现恶性通胀或者滞胀。

　　不过，相比较而言，我们国家的产出缺口的弥补将明显提前。因此，随着经济走上复苏之路，国内积极宽松的货币政策产生的流动性，就不仅仅是通胀预期的担忧了。或许现实通胀的提前到来会加快政府收缩的意图。这就有可能成为A股市场进入中期调整的契机。简单地说，经济复苏了，并恢复自身增长了，而现实的通胀也到来了，这时就会反过来促使政府收缩流动性。因此，在经济周期的复苏阶段，当经济进入中长期增长水平时，股价相对经济的预期倒有可能走到了一个需要休整的阶段。

　　目前，投资者尚不必要有这样的担忧，因为经济复苏的预期依旧对股价有着支撑作用。

　　宏观经济和债券市场（090601-090605）

　　国内：在各项政策的刺激下，中国经济正逐渐回暖，而随着全球大宗商品价格的上涨和国内经济的复苏，中国经济也将走出通缩状态。
5月债市的上涨源于对宏观乐观预期的修正，本周市场静待下周公布5月份宏观数据，但PMI与发电量或表明5月工业生产好于4月，市场略显谨慎，表现出较明显的盘整态势，债券总指数总体下跌0.07％，其中国债下跌幅度相对较大，达0.14％，企业债则下跌0.06％。

　　国际：本周美国出台数据进一步证实美国经济下滑速度正在放缓，年内复苏可能性加大。本周利好数据主要表现为制造业萎缩速度明显放缓与就业人数的减少均达八个月来的最低水平。纵观5月宏观面的表现，尽管部分数据依旧存在反复，但总体来说，我们可以比较清楚地看到美国经济下滑的速度确实正在放缓。下周美国即将公布的褐皮书将公布各个经济区的实际经济情况，预计将进一步证实年内经济复苏的可能。

　　6月第一个交易周，美国国债市场受到重挫。受就业数据降幅放缓与制造业指数回升影响，国债价格在本周大跌，收益率曲线全面上移。主要表现有三点：期限结构陡峭化达历史高点；10年期国债利率大幅上升37个bp，至3.83%；短端利率半年来首次出现明显回升，1年期收益上升16bp，达0.60%。

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