主持人：08年应该是值得全国人民举国欢庆的日子，我们迎来了改革开放的三十周年，我们选举了新一届的国家领导人，北京奥运会的序幕也即将拉开，全世界的目光都在注视着中国，然而在刚刚过去的六个月里，中国经历了太多的磨难，雪灾、车祸、洪水，一系列的灾难接二连三地发生，与此同时，中国的经济也在承受着诸多挑战，美国次贷风波的危机正在从金融领域蔓延到实体经济中，包括原油在内的大宗商品价格大幅度上升，日益加大的通货膨胀的压力和由此产生的紧缩政策，中国保持了十年之久的高增长低通胀的格局转眼发生了变化，中国经济正在经历最困难的一年，在这样的背景下，国内企业的盈利预期也在不断下调，这在很大程度上抑制了A股市场的表现，从年初到现在，我们上综指从最高的5522点一直到最低的2566点，经过这么多风雨的磨砺，我们期待着中国的经济实现转型，中国的证券市场实现发展，事实上我们一直有机会，但是机会一直是青睐有准备的人，我们希望通过这次专家的指点和互动，希望这次研讨会帮助大家成为有准备的投资者，在未来的市场中把握信息。

主持人：下面为我们演讲的嘉宾是交银施罗德的李旭利先生，他曾经在南方基金做过投资经理、投资总监，他也是刚刚从北京坐飞机到南京的，非常辛苦，我们以热烈的掌声欢迎李旭利为大家做精采的发言。

　　李旭利：各位上午好，感谢大家花一个周末的上午听我们讨论证券市场的观点，我也是花个半个多小时时间和大家交流一下我们对宏观的基本判断和市场的基本判断。

　　其实我们都知道在过去六七年的时间中，02年开始，中国的宏观经济从最低的增长数字持续上涨，去年我们的上涨速度达到的12%的水平，这么高的水平，相对于六年前是怎么来的呢，我们如果考察整个GDP的增长贡献来看，最主要的来源还是在出口上，我们的出口连续六年大幅度的上涨，我们这六年中累计了大量的财富，产生了持续的贸易顺差和大量的外汇储备，其实在02年之前，从78年到02年中间，中国的外贸大体上是平衡的，进出是平衡的，我们的外汇情况来看，基本是保持顺差和逆差的交替，没有大量的外汇储备出现，但是为什么从02年开始中国的外汇储备和财富会大幅度增长呢，其实最根本的原因是从02年开始中国的经济增长增加了一个新的因素，中国加入了WTO，一些出口限制的条件发生了变化，总需求曲线是明显的外移，导致中国在04年我们非常担心整个经济出现产能过剩的时候，有效的笑话了当时过剩的产能，大家可能会感觉是国务院的宏观政策产生了效果，但是我们认为，更多的是因为之前大家没有预期到我们的出口会这么高速度的增长，而正是因为这种出人意料的外需的增长消化掉了原来以为会过剩的产能，而且在05年到06年我们在很多产能上是有瓶颈的，仍然显得供给不足，但是总需求的外移是有代价的，如果持续的外移会导致通胀水平不断的上涨，而且这种以出口为主导的经济增长模式会产生一些局限性，中国是以出口为主导的增长模式，到现在已经发展到了极限，这个极限主要体现供应和需要两个方面，首先是环境到了极限，我们的环境已经到了难以为继的地步，我们在青岛看到很多的漂浮的苔藓，包括去年的太湖蓝藻，说明我们的环境已经承载不了这么高的增长速度，特别是承载不起这种粗放的简单制造业为主的增长模式。第二个是资源承载到了极限，我们不仅把国内的所有资源价格拉起来，而且是把国际价格也拉动，在一些矿产品上我们的增量占到全球90%，正是由于中国大幅度的增长需求，拉动了全球资源价格的上涨。到现在为止已经到了一个极限的状态。第三是在劳动力市场，之前我们很长的时间我们认为中国的劳动力市场是非常平坦的供应曲线，任何需求都不会拉高价，这样很长时间我们认为，几乎是永远平坦的供应曲线，但是从05年开始，珠三角出现民工荒，06年的时候在长三角也出现，可能这种民工荒一开始的时候，可能大家并不会表现在工资的上涨，而更多的是表现劳动条件的改善，比如说我们看到在珠三角招不到人的时候，企业会想办法改善劳动条件，比如不让工人无限制的加班，在车间装空调等等，但是逐渐所有的厂商都改变劳动环境的话，最后还是会表现在工资上，所以最近两年，中低端劳动力的工资迅速的上涨，我们最简单的感觉是家里的保姆，两三年前一千块就可以请到，现在是一千七八百才可以请到。这三个方面更多是来自供应的方面，但是一个经济模式发展到极限，更多的是源自需求的，我们再难找到一些需求的增量维持我们的增长，我们没有办法出口更多，中国的制造业产品已经严重的影响到了其它经济体的状况，我们看到这次奥运传递的过程中，欧洲人是非常不友好的，最根本的原因除了政治，更多的是因为中国的制造业已经冲击到了欧洲的前景，最典型的是意大利这些地方，我们温州的鞋过去以后用十分之一的价格就把这个市场抢下，他们的手工业被中国的制造业冲掉了，一开始的时候，可能在这些方面，由于中国制造的产品质量不能达到他们的要求，只是价格比较便宜，但是最近几年，中国制造企业的产品质量也是大幅度改善，这样就实质性的冲击到了欧洲，欧洲还是有很多的制造业，反而对美国的冲击比较少，因为美国是一个以信息、技术产业和生物工程、武器、农业、服务业为主的，他们的制造业比较少。所以这个情况下，我们中国的经济增长方式必须做一个改变，经济增长的动力比较从一个完全以外需拉动为主的方式向以内需增长为主的方向转变，如果这个转不过来的话我们的经济增长一定会下来。还有我们如何实现产业升级至关重要，能否找到新的经济增长模式决定中国的经济未来。我们中国一个普通劳动力每年的工资是2.5万左右，现在是三千到四千美元的工资，而越南是我们工资的三分之一，印尼是我们一半的水平，虽然他们的配套体制没有我们健全，但是他们的教育状况和我们差不多，印尼的大学生人口比重跟我们差不多，他们在基础教育的培训上不比我们差，不管怎么说，我们这块的优势正在逐步的丧失，我们的优势是有更健全的工业体系和配套体系，所以我们的产业一定要升级，否则会出现比较大的问题，能不能找到一个新的经济增长模式是我们一定要注意的。

　　我们现在很多人把这个阶段的经济增长阶段和73年74年日本相比较，认为那个时候的日本和我们现在差不多，发展程度是差不多的，但是还是有差距的，日本73年到90年有比较充裕的时间进行产业升级和经济转型，所以他从75年到84年以后日本经济还有一个非常高速的增长阶段，他有第二次春天，中国就有可能有比较大的差异，从2015年以后，如果中国不能有效的转变经济增长模式进行产业升级，那时候我们内在的动力就会减下来，那时候中国有可能不会出现第二次经济高速增长的阶段，如果未来几年经济增长的转型不是很有效的话，我们不会看到我们回到现在这样高速增长的阶段。

　　整个经济转型的过程中还是会遇到很多的矛盾，最主要的是从外需转到内需，内需一个是消费，一个是投资，从消费来看，我们现有的消费增长率不是很慢，我们去年的民意增长率是20%，实际增长率是13%，这么高的数字在全球来说已经是非常可观的，我们担心的是我们能不能在未来几年维持这么高的消费增长率，如果不能维持，我们可能整个经济的增长速度会比原来预计的低一些。第二我们如果要维持的话，还是依赖一些基本条件的变化，比如社会保障体系和基本医疗体系的完善，让老百姓逐步的提高消费率，让他对自己的收入状况和未来更有信心，才能维持增长的消费状况，否则还会回来，其实很长一段时间我们的增长是在8%到9%，只是最近几年才提到13%的水平。所以我们最主要的还是靠投资，前提是大规模的进行基础投资，全国修路修桥，拉动中国经济的增长，其实我们现在的基础设施已经相对完备了，我们有可能有一些缺失，比如城际铁路和地铁等等还有发展的空间，但是这个相对我们现有的经济规模来说，拉动作用和十年前是没有办法比较的，不在一个量级上。现在中国最需要投钱的是什么呢？是医疗、教育等等看不见的软环境的投资，美国的财政收入每年40%是用于基础教育和医疗的，而中国这个方面的支出不超过财政收入的10%，问题是中国政府是否愿意把钱花在这些地方，各个地方的政府可能更愿意花钱修路，因为这些是看得见，他们是否愿意把钱花到老百姓可以感受到，但是看不到的地方，这是我非常怀疑的。政府在投资上急功近利的行为是非常明显的。第二是产业升级这块，我认为，每个经济体的产业升级本身是一个不断试错的过程，不断的试，看看哪个路是通的，最后市场会有效的选择一个最适合自己发展的产业作为发展的动力，中国政府总是喜欢主导这个东西，最典型的是我们经常看到，各个乡政府或者镇政府愿意引导农民种这个种那个，政府的主导产业升级或者是产业状况不是一种试错的行为，是政府指令选择的，最后有可能是失败，有可能成功，但是失败的社会成本会非常高，而成功了的话更多的是运气，而且政府对产业升级投资太多的话，很多的民间就不好再投资了，其实在美国的股票市场中，健康和医疗是除了金融以外最大的一部分，而中国这一块很小，我们每次从宏观的角度上看能投到医疗健康上，但是我们具体的找的时候，就找不到。而且政府总是企图维持现有的以出口为主导的经济增长模式，他总是会行政性的对很多东西进行价格管理，现在就是对电力和成品油进行管制，因为这样的管制可以维持中国中低端的竞争优势，可以延长现有的经济增长模式的生命时间，但是这个管制会导致整个市场的价格信号失灵，最简单的比如成品油，如果成品油涨到香港的价格，不会所有人都会开车上班。在中国，政府是非常愿意管这些的，而且他发现要管的东西越来越多，他总是习惯用行政的方式处理市场的问题。这样的话就会非常明显的延缓经济增长转型和产业升级，这在美国也是有先例的，美国从制造业大国转到科技和服务大国的时候，71年以前是以制造业为主，之后开始转型，初期的时候，由于制造业迅速的丧失了竞争力，当时的总统就希望管制资源的价格，最后甚至管制人工的价格，企图维持美国制造业的竞争力，而且他们的通胀也非常的高，最后是美国的一个新的美联储主席强硬的进行了转型，我们的弹性可能比不上当年的美国，我们如果没有一个明确的方向，我们可能会犯比较大的错误。从经济增长和产业转型来看，本身是一个痛苦的过程，这一刀可能是要捱的，怎么样使痛苦更少，主要是让市场自己发展和训练，这样可能是痛苦比较少的。

　　其实中国整个经济的运行内部效率是不怎么高的，很多内部效率是有改善的空间的，这种内部效率的改善，可能可以维持中国经济高速增长几年的时间，比如行政效率的改善等等，这些东西其实是需要一些基本体制的变化的，中国改革开放三十年到今天以后，我们必须对一些基本的体制进行变化，如果没有这些变化，中国的经济的活力就很难释放出来，基本的体制就有对私有财产的保护，还有政府从一些竞争性的行业中退出来，但是现在政府是反过来做的，我们看到的是国退民进的过程，我们看到中国的法制说起来是非常完备，但是起来的问题是过分完备的法制状况，完备到可以把每一个人都抓起来，过渡完备的社会就是一个人治的社会，如果不能对私有财产进行有效的保护，政府不能逐渐的从一些竞争行业中退出来的话，中国经济已经是拉美化，就是有钱的人不愿意留在这里，他虽然是这里的人，虽然在这里挣了财富，但是他对这个地方对财富的保护没有信心，他就离开这些地方。在一百年前阿根廷和美国是一样富裕的，当时的拉美和美国的经济发展差距不是很大，但是到几十年以后，你可以看到现在拉美国家和北美是完全两个世界了，中国能不能有效跨过这一段，是有赖于我们能不能大胆的走过这个最基本的政治体制改革，如果没有这条，我们对中国的经济未来会相对更悲观一些。

　　但是不管怎么说，我们中国的经济增长和产业升级是需要比较长的时间，不是一个简单的周期性的回落，是一个大周期，在中国发展的三十年时间中，每过十来年就有一个非常大的转换，第一次在86年到88年的时候，我们有一个抉择，是往回走，还是继续走，当时邓小平确定了一个市场化的路子，我们就确定了发展的方向和目标，第二次是96、97年，中国也有改革不下去的状况，那时候中国是大胆的进行了金融体制的改革，财政体制的改革，理顺了现有的财政税收和金融的体系，才带来了我们后来的十年的增长，这个阶段我们需要一个更激烈的变革，我们能不能走下去，大家可以拭目以待。

　　总体来说，我们觉得中国经济可能在找到一个新的经济增长动能之前，有效的进行产业升级之前，整个的宏观增长速度回落到8%，为什么是这个数字，因为我们之前一直强调保八，所以我估计这次也差不多，如果能够在8%左右的话，其实已经是一个不错的状况。大家说经济增长速度从12到8也不是一个特别大的问题，这4%也是我们最近几年的净出口对GDP的增长空间大概就接近4%的水平，但是从民意GDP的情况来看就不一样了，我们去年通胀是8%，我们如果增长放缓的话，我们的通胀也会降低。

　　我们对企业盈利的估计可能比很多人都要悲观，我觉得5%是一个乐观的水平，悲观的就是负增长。在比较长的一段时间内我们将维持经济增长与控制通货膨胀中间左右为难，一方面想增长，另一方面又希望控制通胀，最典型的是有人说把纺织品退税率加起来，这样可以保持我们纺织品的竞争优势，我觉得这是非常危险的想法，我们为什么一定要跟越南这样穷的国家竞争这些东西，我们应该把出口退税全部取消，和韩国、日本竞争，这样才是对的，你只是跟印尼、越南这样的国家竞争是没有什么出路的。政府应该想什么样的政策是可以促进产业升级的，什么样的政策是可以实现经济增长转型的。

　　对中国股票市场的看法呢，我觉得，中国A股市场主要的估值风险已经释放到一定的程度，在估值上的风险并不太大，全球股票市场估值水平一般是在10到25倍PE间波动，而中国过去大部分时间的波动区间在20到60倍PE各个市场整体的估值水平高低取决于市场利率水平和企业盈利的稳定性，而不是所谓的增长率。中国不会改变世界，资本市场没有中国特色，所以中国股票市场在全流通后将回到国际正常估值水平，会到10到25倍的区间，所以估计在我以后的职业生涯中不会看到60倍的市盈率出现了，实际上在日本和台湾资产泡沫破裂以后，也没有回到那么高的市盈率，A股与H股面临同样的风险，主要是在宏观基本面的风险，对企业盈利的担忧变为现实的过程将可能是一个中期的缓慢过程，而这可能会是股市的中长期筑底的过程。虽然盈利没有太大的变化。

　　还有一个，我们看一下中国比世界多了什么，这是我们做出来的一个图片，这个波动很大的线是中国A股指数的波动情况，这个平缓的线是全球指数的一个状况，五年的时间，大家可以看到，其实收益差不多，我们比别人多了更多的不理性和波动性，我们悲观的时候非常悲观，乐观的时候非常乐观，除非你相信中国的投资人明年会更加理性成熟，否则我估计这个线会一直穿下去，这个没有办法。第二我估计全球指数也会掉头往下走。

　　第二关于企业盈利的思考，我对盈利的增长是非常担忧的，不但有GDP，而且对盈利比较担忧，这个蓝色的线是中国企业上市公司在过去八年时间中的净资产收益率的情况，我们知道净资产收益率就是企业的利润，我们可以看到，其实在很长的时间，这个都是在8到12区间波动，但是去年一下就到了17，美国企业盈利的稳定性比我们好，除了在2001年网络泡沫破裂的时候不太好，而日本低很多，这样看的话你会觉得中国的盈利情况不错，日本的企业没有什么好投资的，但是你换一个角度想，07年以后起来的这一段这个提升是否非常合理，会不会回来，思考一下，从过去两年时间，中国企业的实际竞争力有没有实质性的变化，我觉得不是的，这个里面很多是做出来的，所以我觉得一个比较合理的预见，ROE回到12，如果是这样的话，明年的企业盈利一定是负增长了。

　　对中国股票市场的基本看法，我认为，通胀可能会持续比较长的时间，但是有可能不会发展到恶性通胀的程度，除非油价粮价出现比较让人崩溃的走势。高利率会维持比较长的时间，现在民间借贷利率高达18%，这对股票盈利估值上升有压力。第二，由于未来一到两年内大量大小非的流通，导致实体经济与股市中资产的逃离，对股市资产估值上升形成压力。我们可能需要比较长的时间来消化大小非的减持压力，长期投资者的成长过程是一个财富增长的过程，但长线投资者逐步能找到买入的机会。股市逐步会有局部性机会，但投资的难度比较高，盈利的幅度取决于基金管理人的投资研究能力，相对于前两年的收益，基金未来的总体收益可能比较有限。

　　下面我们看一下货币的情况，我们可以看到，过去几年时间中，蓝色的线是央行投放到市场里面的钱，这个红色线是中国经济增长需要的钱，如果投放的钱比实际增长需要的多了，这个流动性会越来越多，会支撑资产的泡沫，反过来就会使泡沫破掉，资产的价格越来越便宜，04年开始央行已经不愿意过多的投放货币，到07年的二季度开始，我们可以看到，从这里开始，央行开始明确的收缩货币，之前是大体上平衡的，这个时候开始，到07年三季度，这个收缩的状况放大了，这是为什么从07年三季度开始泡沫吹不下去了，其实这个过程中，关键就是取决于央行的动作，他什么把这个水龙头关起来，其实在那个点上，整个市场会见顶，是有很关键的货币因素在里面。

　　我们看一下世界热钱的状况，过去两三年的NDF都是一条线往下走的，到了今年的时候反而回来了，说明这个时候热钱认为中国人民币的升值空间没有那么多了，表现在我们的外汇储备上，就是四月份的时候，一个月中国的外汇储备增加了，热钱进来了500亿，到五月份的时候只有100亿，缩减的非常快。我们再看一下资本的时钟，不同的阶段投的是不一样的，我们现在不明白是在什么阶段，我们看一下，其实很清楚，就是中国一定是通胀从高往下走的阶段，最高点我想基本上已经出现了，即便不出现也是维持在附近，经济增长的速度也是从高往下走，都在往下走，就在这个现象中，这个现象中大家投什么呢，投现金，这是一个现金为王的阶段，投什么都不对，所以表现的结果就是今年上半年，货币基金收益率是最高的，债权基金收益率还有负的，股市就不用看了，如果一定要投股票的话，就是医药、基础能源，在国外可以投石油，但是中国的两个石油根本没有办法投，所以大家都把钱投到煤炭上，所以煤炭涨的很好，公用事业中的电力是政府在的控制，所以也没有办法投，但是今年香港的电力是远远跑赢大盘的，后面大家需要明白的是我们下一个转换点在哪里，就是通胀到了一定的阶段，央行加息预期没有了，长期债权会成为一个非常好的投资标的，我自己估算央行加息的空间不大，概率也不大，因为很快会发现自己的问题根本不是控制通胀，很有可能是需要维持经济增长，经济的箫条很快会让他感受到，我相信越到后面，他越没有加息的冲动。到了那个时候，长期债权会有很好的收益。还有一个阶段可能是很多股票跌的很厉害，央行突然放开货币闸口的时候，你会发现很多的资产可以买。

　　基本的状况就是这些观点，可能有点不乐观，但是以我的投资观念来看，没有半年熊市结束的，所以半年的时间还是稍微谨慎一点，真正的多头可能是3000点以后，原来的空头转为多头需要一个很长的时间，谢谢大家。