自2006年以来，由于外贸顺差的不断增长和市场流动性的持续增长，央行针对经济体中过度充沛的资金，采取了种种对策，包括发行短期债券、提高存款准备金率以及窗口指导等。然而调控的效果似乎并不理想，每次存款准备金率的提高仅够应付一到两个月的贸易顺差，流动性的持续增长并没有得到有效遏制，而且还逐步引发资产价格和消费品价格开始出现上涨。

资产价格的快速上涨几乎可以肯定是过多的资金所导致的。宏观经济的增长、综合国力的增强，本身导致了出口竞争力的提高，从而使得中国的货币更有价值，也就是大家所说的汇率水平被低估。在这个过程中，贸易顺差的积累不可避免，再加上政府控制汇率升值的速度，必然导致国内经济体内的流动性过剩。

在一个国家真实收入增长的过程中，“超级”商品的价格上涨速度将快于普通商品 (“超级”商品是指在该经济发展阶段相对需求较大的商品)，而显然房地产是中国当前阶段较为典型的“超级”商品，一方面收入的增长导致消费者希望更大的居住面积和居住条件，另一方面中国现阶段也处于人口统计学的高峰时期，对房屋需求的大幅增长是必然的。在真实需求快速增长的基础上，过度的流动性使得房地产和服务等非贸易品价格上升更加难以抑制。

在宏观经济的自我调节机制下，如果名义汇率价格得不到合理的调节，宏观经济体将通过推高非贸易品价格来实现真实汇率水平的调整。这种现象在1997年以前亚洲金融危机中有过充分的体现，虽然当时泰国等国家的名义汇率水平没有出现大幅的升值，但其房地产和服务价格却大幅上扬，使得其真实汇率水平大幅上升，为后来的危机埋下了隐患。历史告诉我们，在类似的政策环境下，房地产等非贸易品价格的上涨几乎是必然的。

相对于国内资产和服务等非贸易品，贸易品价格的变化因素更加复杂一点。事实上，随着中国生产效率的提高，贸易品的成本和价格是在快速下降的，中国企业过去的财务表现已经显示了这一点；同时，由于贸易品可以在全球范围内自由流动，因此其价格也不易受国内通胀的影响。然而，我们却在近期看到中国CPI的持续上升，在一定程度上显示贸易品的价格似乎也处于较大的上涨压力之中。我们认为这种价格上涨的压力是多方面因素造成的。一方面，政府已经意识到，在各类资源价格没有市场化之前，单纯地通过汇率升值来调节贸易不平衡对中国全社会的利益而言是一种损失，因此我们看到随着资源价格的市场化进程，企业生产成本在不断上升，这其中也有非贸易品价格上涨所带来的投资成本和运营成本的上升，从而推动最终产品价格的上升，我们相信，这种价格的上升是政府预料之中也是政府所乐见的，虽然这推动了当期CPI的上涨，但这种成本推动并不持续，因此不应当构成政府所需要调控的理由。另一方面，过多的流动性带来需求的快速增长，这其中包括实际利率水平下降所导致的投资需求上升，以及货币增长所带来的财富幻觉增长导致的消费需求的增长，当需求增长超过供求增长速度时，宏观经济出现需求拉动型通货膨胀。这才是政府希望通过财政手段和货币手段去调控的方面。

正如我们所分析的，短期通胀的上升更可能是由于资源价格市场化所导致的成本推动型上升，它并不具备持续性；资产价格的上升反映到CPI水平上则需要更长的时间，并且可能会很不显著。然而实际上，政府所面临的情况可能会更加困难，因为通货膨胀水平直接影响到消费者的预期，而失控的通胀水平会威胁到经济的稳定和安全，并最终危害社会的安定，因此即使是短期CPI的上升也会使决策机构处于巨大的压力之下。在这种压力下，我们看到央行现在的政策实际上是一种被动和无奈的行为，伴随CPI的上升，央行不断调升存款和贷款的利率水平，希望由此降低最终的消费和投资需求。但我们看到的将会是压抑的内需转移到出口上，贸易顺差将持续保持较高水平，从而给经济体注入更多的流动性，反过来又增加资产价格和通胀上升的压力。也就是说，要解决中国当前的宏观经济问题，汇率升值可能是最有效的手段，其它货币政策多半只能是头痛医头、脚痛医脚的治标不治本的行为。

至此，我们已经基本分析了政府的政策意图，为了保证制造业的竞争力和全社会的就业水平，人民币汇率必须有控制地缓慢升值，而最终的真实汇率的上升则将部分体现在名义汇率的上升，部分体现在物价水平的上升之中。央行在这个过程中将扮演一个艰难的角色，一方面，它需要控制通胀水平的过快上升，另一方面货币政策又不能影响实体经济的增长趋势，也不能过度影响消费增长。因此，伴随着物价水平和资产价格的上升，我们可以预见央行将可能持续被动地采取紧缩政策，有关政策不外乎小幅加息和提高存款准备金率等，而这对资产价格的持续上涨很难说会有任何不利影响，因为央行的政策一般是以不影响实体经济为前提的，从而也就不会试图打破我们所描述的经济运行轨迹。再次回顾一下亚洲新兴市场在1997年以前的资本市场的表现，其资本市场总市值年均增长水平几乎都是非常惊人的，我们不敢肯定中国资本市场会否有如此好的表现，但可以肯定的一点是，只要中国宏观经济形势不出现转变，中国资本市场上升的动力也不会失去，资产价格上升的趋势也不会改变。