在经历了惨烈的阵痛过后，伴随着股改，中国证券市场迎来了梦幻般的2006年，年涨幅超过130%，冠居全球首位，特别是在12月份，单月上涨600点，如此凌厉的逼空行情让人叹为观止，所有人都认为“疯牛”来了。市场走在全面重估的路上，在欢歌的日子里透支着企业的未来，也一步一步迈向泡沫的时代。

大牛市的财富效应催生新一代的基民，他们把银行的存款挪进股市，资金推动股市进一步拉升，市场运行特征也从“二八”现象反转到“八二”现象，非主流股票处处沸腾，而此时市场在高位也迎来多空的巨大分歧，2月27日出现了十年一遇的大阴线，什么原因引起这一天暴跌或许不得而知，但是市场剧烈震荡波动是我们可以看到的，是牛头撞壁到顶或是牛王短暂修整？通过大方向的分析我们发现，催生牛市的大因素并没有发生根本逆转，所以结论很清晰，我们认为目前市场仅仅处于大牛市过程中的中期调整，从市场的波动特征里就可以看出这个阶段的端倪。

我们分析几个市场，特别是新兴市场牛市阶段的市场波动特征，在选取的特定阶段中，每次大牛市都经历了若干次的中期调整，其中巴西、印度、俄罗斯、香港都经历了2次，台湾则经历了4次。大牛市的中期调整在股价上表现为较大幅度下跌，在波动率上则表现为波动率的突然放大。比较各个国家调整时的股价表现和20天移动波动率，我们发现，当20天移动波动率突然放大，并且超过历时年化波动率长期均值时，各个国家皆经历了较大幅度的股价下挫；反之，当移动波动率比较平稳或只是小幅上扬时，股价即使有所下降，但幅度不大，因而这种情况不应该被认为是大牛市中的中期调整阶段。A股的本轮大牛市在2006年6月份经历了小幅度的股价下跌，但远远小于各个国家第一次调整时的平均调整幅度，且移动波动率并没有超过长期均值，而2007年1月末开始的股价下跌所引发的波动率上扬幅度已经超过长期均值，因此，我们认为1月底的调整是本轮牛市的第一次中期调整，至2月份调整了12％。可以看出，牛市中，市场波动率对长期波动率的背离是市场进入中级调整的显著特征。

进一步分析发现，每次调整的调整幅度相差不大，平均幅度在20％左右，但调整前的前期涨幅却相去甚远，第一次调整前大多经历了较大幅度的股价上涨，平均在135.8％，第二次调整前的涨幅平均则只有97.65％。而中国在2007年1月份之前也已经经历了173％的上涨，据此可以推测此轮调整幅度可能不应低于20%。比较调整前后的波动率，我们又发现，每次调整后的波动率比调整前的波动率明显放大，其中调整后20天波动率比调整前放大的平均倍数为1.75，40天的平均倍数为1.8，60天为1.74，另一方面，在20天移动波动率上则表现为调整开始时的波动率处于较低或较平稳的水平，随着调整的进行，波动率不断放大，在调整结束时20天移动波动率达到最高点，之后缓慢下降，波动率放大的特征有助于甄别市场是处于牛市上涨阶段还是处于调整阶段，回顾现在市场的波动状态，我们认为市场的调整还在进行中。

有意思的是，比较中国和巴西的牛市表现和20天移动波动率图，我们发现中国此次经历的中期调整和巴西第一次调整有很大的相似之处。从2002年12月至2004年3月，巴西股市上涨了119％，至2004年1月12日开始的第一次调整之前上涨了127％，到3月份第一次调整下跌了10％，并且在本次的后续调整呈现历时4个月高位振荡态势。而中国股市从2005年12月至今上涨了166％，在2007年1月24日开始的调整前上涨了173％，至2月份本轮调整向下调整了12％，之后又有小幅上涨，至今调整幅度为4％，呈现如巴西第一次调整时的高位振荡态势。类比是否我们也可以认为本次A股调整的时间应该也需要3-4个月？观察到该次调整中的巴西在震荡过后有一次急跌，而A股在接下来几个月面临政策收紧预期、大非小非集中上市的负面心理压力，不能排除在上半年推出股指期货后推动市场向下调整的可能，因此投资者心态在长期乐观的同时应该时刻保持谨慎。

综合来看，我们认为当前市场运行趋势仅是大牛市进行中的一次中期的调整，调整幅度或是20%，调整时间或是4个月，调整结束或是以市场波动率回归长期均值为标志。当然，我们仅仅从波动率的这一个角度对当前的市场特征做了一次描述和预测，或有偏颇，仅供参考。