如何看待中国持续的高固定资产投资（FAI）增长率是经济学界和投资界均非常关注的问题，主流的观点是中国投资增长率过高，这种增长速度不仅难以维持，而且可能对未来的经济埋下衰退的种子。中央政府显然对持续较高的投资增长率有点担心，以致从2004年以来，宏观调控几乎成了中国宏观经济中出镜率最高的名词。从投资者的角度看，对FAI增长的关注主要集中在两个方面，一是这种持续高增长到底合不合理，二是趋动这种高增长的原因是什么？

我们的观点一直认为现阶段的中国经济保持相对较高的FAI增长率有其合理的一面。从简单的经济增长模型看，通过大量的投资提高人均资本占有量是经济增长的重要动力，当然经济发展理论在此后又衍生出技术、教育投资和民主程度等增长的因素，但实际上从中国当前的经济发展阶段来看，投资对于经济增长的重要性可能是首要的。考察同是亚洲国家的日本和韩国当年的经济数据，我们发现，在经济高速增长的时期，其FAI的增长率也很高，而且持续了相当长的一段时间。与当年的日本和韩国相比，中国拥有更大的经济总量，地区间和行业间的经济发展水平也更加不均衡，有可能在较长的时间维持较高的固定资产投资增长率；同时全球经济一体化也导致全球资本和技术流动加快，作为正在成为全球制造中心的中国，持续较高的FAI增长率在一定程度上也是合理的。我们相信，伴随着中国经济的活力的进一步释放和地区间经济的不均衡逐步减小，中国的FAI增长率仍会维持较高的速度。

图一：中国FAI增长率，1995－2006年中

图二：日本的FAI增长率，1956－2000

图三：韩国的FAI增长率，1971－2005

从理性的角度看，如果投资回报率足够高，较高的FAI增长率并不用特别担忧。但是，与发达国家的美国和同是发展中国家的印度相比，中国企业投资的财务回报较低却是不争的事实，显示企业投资存在一定程度的过度，也即是经济学家常提及的过度投资导致产能过剩，产能过剩又导致投资回报偏低。面对没有吸引力的投资回报，是什么导致企业仍义无反顾的大洒金钱呢？

国有企业的投资冲动已为众多经济学家所深入分析，实际所有人的缺失和“内部人控制”的存在，使得国有企业管理者不以利润最大化为第一目标，因此管理层不会关心投资回报率的高低，其投资冲动不仅导致产能的盲目扩张，以使得企业出现无效的多元化倾向。

但相对国有企业，民营企业的投资冲动似乎难以理解。由于在所有投资资金的来源中有60%左右是自有资金，而民营企业在银行贷款方面较国有企业更加困难，因此民营企业肯定不是因为容易获得高比例的银行贷款而产生以小博大的投资冲动。但我们看到的现实却是，民营企业不仅无视产能过剩持续投资，而且也从事风险极大的多元化扩张，我们看到很多民企上市公司存在上下游扩张的行为，有部分更是存在双主业，比如“雅戈尔”，不仅向上游面料产业扩张，同时房地产业务也已成为公司另一个重要的利润来源。

在现实世界中，决定企业投资倾向的不仅是回报率，还有众多其他因素，其中税收体制是极为重要的影响因素之一。在当前的税收体制下，对于民营企业而言，其经营净利润如果要最终分配到个人名下，企业所得税、股红税和个人所得税等各项税收要占到净利润的约60%左右。在这种情况下，民营企业更愿意将利润留存在企业内部而不是用于分配，企业存款的增长率一直高于居民存款就是这种倾向的明证。累积的利润最终要寻找投资项目，对民营企业所有者而言，留存利润的投资回报要求可能是相当低的，理论上只要达到合理回报的40%左右即可接受，这也许就是民营企业愿意承受较低的投资回报和较大的投资风险的重要原因。

从其他国家的经验来看，税收体制向来都是调节投资的重要手段，美国当年为了吸引资金回流投资国内就曾经动用过税收手段，我国也曾采用固定资产投资方向调节税来调节固定资产的投资方向和投资规模，但大家往往只看到特定税目对投资的直接影响，却忽视了税制的综合影响。在中国民营经济日益壮大的今天，如果要实现经济增长结构由投资驱动向消费拉动转变，税收体制将会是重要手段之一。