作为机构投资者，我们总是在关注市场系统性风险的变化，这其中的变量包括了宏观经济的运行风险、市场整体的估值水平、资金和股票的供求关系及其他可能的影响因素。

在经过了以提高银行存款准备金率和控制贷款增速为主要手段的紧缩措施后，宏观经济数据已出现了放缓的迹象，但在投资大众普遍认为需要经过二到三个月的观察期才会考虑下一步的紧缩政策时，央行却出乎意料的在上周末加息，加息结构的矛头直指固定资产投资。当然，在持续大幅顺差的情况下，提高银行准备金率只能抽走市场中新增的流动性，并不一定会对市场中的存量资金产生实质影响；虽然行政措施短期效果看来不错，加息行为似乎显示了央行对固定资产投资反弹的担心：在缺乏经济手段调控的情况下，由行政管制带来的短暂的投资放缓能持续多久？

从市场整体估值水平看，随着中期报表的批露，越来越多的上市公司盈利增长表现不尽如人意，这无疑使得原本不便宜的股票看上去更加昂贵了。伴随着中国经济的高速增长，A股市场的估值在很大程度上反映了投资者对上市公司盈利增长的高预期，但如果现实的增长落后于这种预期的话，投资者的信心会受到打击，虽然影响盈利增长的因素可能包含了非经济因素，比如股权激励的影响。

事实上，我们始终认为当前的市场处于一种脆弱的平衡中，在缺乏强大的盈利增长支持下，股价的再度升高更多的依赖于估值水平的推高，或者说依赖于资金推动，这回到了市场供求关系的讨论。在恢复市场融资之后的三个多月的时间内，我们看到了股票供给的大幅增加（见表一），如果按照这种速度融资，今后半年的融资规模将达到新高。

表一：截止到七月底的融资规模

注：未进行的IPO发行价按平均发行价7元计算

毫无疑问，巨大的融资规模可能导致市场短暂的供求失衡。供给的产生有两个原因：一是股票贵了，通过股权融资可以有效的增厚现有股东的股本回报，从理性的角度看，上市公司的现有股东愿意发行新股融资；另一个原因则是非理性的融资饥渴行为。在供给的产生是理性的情况下，市场具备自动调节的机制，最终可达致供求平衡：当ROIC趋于下降时，现有股东应当拒绝新的股权融资行为，因为这样可能会摊薄他们股本回报。但是现实世界却远非理性，就中国的实际情况而言，国有大股东和民营大股东均有着强烈的非理性股本扩张意愿。

在所有人缺位的情况下，国有企业的大股东行为难以完全理性，管理层则希望控制更多的资源，因此其规模扩张的冲动难以抑制，我们只能期待新的国有企业考核标准，可以在一定程度上使得国企管理层更多的关注股东利益。另一方面，资本市场还承担着国企改革的重大历史使命，通过股份制改造和上市等外力来改革国有企业的行为本身就可能导致非理性的股权融资，而这种融资行为可能在未来一段时间内仍会对市场造成较大供给压力。

对民营企业而言，治理结构所带来的风险可能会更严重。作为控股股东，同时往往也是管理层，大股东存在与国企管理层相同的规模冲动；另一方面，由于大股东可以享受公司的所有资源，包括现金流、资产、品牌和渠道等，因此短期股本回报并非其考虑的最主要因素，股权融资成本也难以构成现实的压力。在治理结构不完善的上市公司中，不负责任的大股东对股权融资的冲动更加明显，全流通之后对这种行为的制约将更加缺失，公司治理结构应当成为投资的首要标准。

大股东的存在是无可厚非，但控股公司、集团公司的模式在一定程度上导致了股权融资行为的无序。在成熟的西方市场，相当一部分的上市公司已成为真正的公众公司，大股东的股权比例已不足以影响公司的决策，在完善的公司治理结构和股权文化下，股权融资受到多重制约，其随意性大大降低，上市公司的行为因此也理性很多。全流通并不能从根本上改善上市公司的治理结构，全流通虽然去除了一些弊病，但也会带来新的问题，而下一个最大的问题也许就是控股公司的问题。在控股公司普遍存在的中国资本市场，大股东行为可能并非完全理性，这也导致市场自身的调节机制可能失效，市场的供求关系可能再度出现扭曲。

图一：第一大股东持股比例分布