恰逢人民币汇率改革启动一周年，但是持续加速的金融和宏观经济数据仍然没有让市场迎来已经多次被管理层否认的汇率再调整。同样在近期流传甚广、颇受关注的加息消息也没有得到确认。让市场略感意外的是在7月5日正式上调存款准备金率过后仅仅12个工作日，央行又一次宣布上调存款准备金率0.5%至8.5%。从央行新闻通稿的措辞来看，与上次几乎没有任何变化。

自今年4月28日提高贷款利率以来，在不到三个月的时间内，央行先后实施了加息27BP、调整住房信贷政策、三次定向发行央行票据累计2500亿和两次上调准备金率累计一个百分点等措施，同期央行通过公开市场操作回笼资金4308亿（不包括定向发行），这些政策调整的力度几乎已经接近上一轮宏观调控在一年多的时间内（2003年8月-2004年10月）推出的所有货币政策的总和。

单纯从上半年强劲的金融与宏观经济数据来看，如此密集和大力度的政策调整似乎也是可以接受的。毕竟上半年新增人民币贷款已经高达2.18万亿，多增7233亿，逼近全年信贷目标的90%，这些数字在03年上半年分别为1.78万亿、9511亿和99%。同时我们还可以看到二季度GDP11.3%的增速也创出十多年来的新高，其中投资加速增长最为突出，城镇固定资产投资在一季度增长29.8%的基础上进一步跃升至上半年的31.3%。受经济增速加快的影响，多项物价指标也保持了持续回升的势头。

从今年动用过的大多数政策来看，其目标都非常明确：通过加强流动性管理，抑制货币信贷过快增长。但是在银行体系的资产中，最具流动性的是货币和债券资产，因此，政策的调整无一例外的都会首先对货币和债券市场产生非常显著的影响，这一点我们可以从今年来银行间市场回购利率、债券收益率曲线的上升（尤以一年期央行票据利率最为明显）中得到清晰的验证。只有在货币头寸、债券资产收益率受到影响之后，通过银行自身的资产配置调整才会间接的影响到信贷行为。

准备金率调整对债券市场的短期冲击，在很大程度上取决于超储率这一防护垫的保护作用，但是并不能绝对化。2003-04年的两次准备金调整，由于处于周期转变的初始阶段，并且伴随CPI的高企，虽然银行体系拥有4%左右的超储准备，但是仍对债券市场产生了剧烈的冲击，尤其是交易所市场的下跌更是只能用惨烈来形容。对于此次宏观调控，虽然大家已经有了充分的心理准备，而且银行体系的头寸调拨效率已经大大提高，但是考虑到目前银行超储率仅为2.6%（6月30日的3.1%减去7月5日提高的0.5%的法定准备金率），进一步的调控措施也未见得一定不发生，因此防护垫能否起到作用还难以定量分析，在没有看到明显的趋势之前，市场应该对这次准备金的冲击保持足够的警惕。地震之后并不一定会有海啸，但是暂时远离海岸线似乎是稳妥之策。

幸运的是，我们已经开始看到些许改善的迹象：6月份当月人民币贷款增加3947亿元，同比少增706亿元，这是今年第一次出现同比增长下降。同时M2同比增长速度也下降为18.43%，较5月出现明显回落（5月份M2：19.1%）。此外，我们还做过简单的统计，下半年新增贷款一般都明显少于上半年，尤其7月是银行信贷传统的淡季，这些都将有助于缓解进一步的出台紧缩政策压力。