上周上证综指大幅下挫3.68%，技术指标和资金压力压倒估值成为短期调整的动力，从调整的行业也可以看出，前期上升幅度较大的银行地产行业本次调整幅度也较深，显示获利回吐的压力大于基本面压力。经过调整，市场整体估值水平进一步降低，而主要的银行、地产公司的PE水平均接近或低于10倍，在较为健康并有利于股票市场的宏观经济环境下，我们对市场仍持有乐观的看法。然而市场在千三点位的压力反映了市场新增资金不足的窘境，在缺乏新增资金的情况下，指数在短期难以创出新高，我们预计市场将维持振荡格局。

虽然我们对中国经济前景仍充满信心，但世界经济最近发生的一些变化使我们需对外部经济环境的细微变化存有一份警惕。美联储在上月继续加息至4.5%，而市场普遍预计后续仍有加息空间，跟随美联储，欧洲央行3月2日将将基准利率提高了25个BP；上周日本央行表示将结束其超宽松的货币政策，利率水平将有所提升。自美联储为抵抗90年代末世界经济的系列危机而创造超额流动性以来，全球经济已面临较为严重的流动性过剩；中国等新兴市场经济的崛起，压低了最终消费品的价格，但却导致对资产和自然资源的需求不断上升，全球经济一方面是处于低通胀高增长的繁荣景象，另一方面却是资产和自然资源价格的不断上升（见表一，表二）。

表一：房地产和股票价格

资料来源：交银施罗德基金管理有限公司

表二：商品价格

资料来源：交银施罗德基金管理有限公司

宏观经济循环有其自身的规律（见图一），产能和需求的变化将导致经济的盛衰变化。过多的流动性已经在全球导致了一定程度的过热，从飞涨的商品价格和债券收益率曲线的变化也能看到这种现象（见图二、图三）。而随着全球需求增长和中国经济越来越市场化及人民币的逐步升值，全球的过剩产能正逐步被消灭，成本推动的压力正逐步体现在通货膨胀上（见图四），以通货膨胀作为主要政策目标的各国央行未雨绸缪，适当提高利率水平以控制过度的流动性，从而达到平抑资产价格和通胀的目标。然而随着货币政策的逐步转向，我们有理由担心全球经济环境正在从信贷扩张走向信贷紧缩，从而进一步抑制消费，我们也许将会面临一定程度上的滞胀（Stagflation）。

当然，适当和有前瞻性的政策组合有助于平抑经济周期的波动和其带来的破坏力，而与历次滞涨由供应短缺（Supply shock）造成的不同，本次商品价格的上涨主要由真实需求所拉动，再加上日本、欧元区的经济复苏和新兴市场国家的经济增长也能够对冲部分信贷紧缩带来的冲击，而中国经济逐步走向内需趋动也使得其更加能够抵抗外部经济的不利环境。总体而言，在现阶段虽然我们对全球宏观经济走势存有警惕，但我们仍然认为全球宏观经济在可见的未来能够保持相当的增长速度，宏观经济实现软着陆的可能性较大，内生增长能力逐渐趋强的中国经济也处于较为健康的状态中。

图一：宏观经济循环

资料来源：美林证券

图二：经济循环和收益率曲线（Yield Curve）

资料来源：美林证券

图三：美国当前和一年前的收益率曲线

资料来源：Bloomberg

图四：美国从中国进口货物价格

资料来源：CEIC，Goldman Sachs Research 估计