上证综指上周上涨2.32%，距近期新高位1300.99仅一步之遥。从投资者心态来看，在指数没有进一步冲高、做多能量没有得到充分释放的情况下，市场调整的动力并不充足。从估值水平看，主要权重行业的估值水平并没有偏高，在场外资金充裕的情况下，调整反而会成为前期踏空资金的吸纳机会。截止到2月24日，从2005年已批露年报的上市公司的财务指标看，盈利同比增长达到15.7%，ROE达到10.47%，同比增长达到7.61%，股息率达到3.58%，显示上市公司经营情况良好，股票资产的收益水平仍具吸引力（见图一）。

图一：已批露年报公司财务指标

来源：天相投资顾问有限公司　

　　　　22日国家统计局公布1月份CPI，同比上涨1.9%，环比提高0.3个百分点，其中核心CPI的涨幅却有所回落，显示非食品类的工业消费品价格仍在走低（见图二）。从近期商务部发布的2006年上半年600种主要消费品市场供求状况调查结果看，供过于求的商品比重已经开始增加。

图二：CPI、核心CPI和食品价格

资料来源：申银万国研究所

我们认为工业消费品价格走低是过去几年投资高速增长的必然结果，但我们同时也应当意识到在盈利的压力下，很多行业正在经历从产能扩张向产能消灭的过程，只是这个过程并非一朝一日能够完成。上周宝钢宣布调高二季度产品价格，上调的幅度高于市场预期，而之前国内外已经有一批钢铁企业宣布调高价格，一时间钢铁行业似乎已经走出产能过剩的危机，投资者憧憬行业盈利能力将再次得到提升，钢铁股在上周也有不俗的表现。但我们认为具有大量固定资产投资行业，如钢铁行业的过剩产能是无法在短期内被轻易消化的，正如米塔尔在全球的大规模收购和国内的钢铁企业联盟所表示的，钢铁行业正处在产能的合并和消灭中，此时的价格上升更多的是在成本压力下的反弹。

宏观经济循环最终是与行业微观经济相一致的。在实际需求是稳定增长的前提下（由于技术进步导致需求变化是另一个故事），行业的资本开支变化导致行业的盛衰循环，在行业盈利能力增强，行业前景看好的同时，行业资本开支出会迅速上升，由此形成的产能最终会改变供求关系，使得行业的盈利下降；当资本开支过度导致的产能过剩时，行业盈利能力急剧下降，最终导致部分企业无法持续经营而出现产能消灭，行业供求关系缓解，行业盈利能力得到恢复。而在这个过程中，股票市场也会随着行业盈利增长趋势的变化出现过度反应或反应不足，在股票估值上出现无效，为理性的投资者提供良好的投资机会（见图三）。我们认为最终行业之间的资本回报率会趋于平均，这也成为我们长期投资战略的指引。

图三：行业盈利循环和市场反应循环