上周上证指数小幅反弹1.77%，成交量则较前周略有下降，从量价形态上看，市场似乎更象在走一个下跌中继而非筑底，全周盘中热点散乱，唯一可以说是热点的是两大石油化工系股票的私有化，在市场缺乏盈利模式的情况下，无风险的套利机会成为市场追捧的主题。上周大盘蓝筹股仍然有一定支撑，显示有资金回补；但中小盘个股则出现群龙无首的混乱局面，三个主要的行业商业、军工和新能源均出现以明显的回调。

据说有一个高盛衍生金融工具部门的MD在一次演讲上说，全世界最聪明的人都是做固定收益的，做股票的人从来都是预测不准的。做股票的人肯定很不服气，但事实确实也如此。金融理论发展到今天，已经有非常复杂的模型去估算一种证券的合理价格水平，从预测的结果来看，固定收益的准确性大大高于股票。

这是为什么呢？让我们回头看看股票的估值方法。中国证券市场发展到今天，在价值投资理念的引导下，股票的估值方法也从PE、PB等相对估值法发展到DDM、DCF模型等绝对估值方法，就模型本身而言已经与国际完全接轨。但是在优美的理论逻辑背后，决定模型预测结果的却是众多的假设参数，DCF模型虽然从很大程度上回避了财务处理的偏差，但它依然需要我们给出成长率、债务成本、股权成本和Beta值，而仅成长率这一项又隐含着无数的假设，Beta值的计算更是一种似是而非的结果。面对如此众多的假设，也难怪对股票的估值如此不准确。

虽然我们不赞成用DCF模型所得出的目标价格去指导投资，但DCF模型所隐含的经济学原理却仍然值得我们重视，我们可以运用模型去检验参数，如成长率、成长期和ROE等的合理性，尤其是当我们将整个市场看作一个公司，用这些隐含的参数去检验它的估值水平更有意义。下面让我们看看10月31日的市场统计数据：(见表一)

表一：2005年10月31日市场统计

*申银万国研究所

泛泛地看这些数据，似乎没有太大的意义，纵比横比也不见得好到哪里去，因为看空者永远都能找到股价进一步下跌的理由，看多者也总能提供市场低估的证据。这里我们建立了一个简单的DCF模型去分析数据背后所隐含的经济数据。我们将整个市场视作一个公司，这个公司的PE是14倍、PB是1.63倍，由此我们也得出了整体市场当前的ROE为11.7%(PB/PE)。为了简化模型，我们假设这个公司是没有负债的，当然负债的存在会对结果略有影响。下面让我们看看DCF模型所隐含的结果：

PE=14

PB=1.63

ROE=11.7%

b=30%

R=9%

公司前10年的FCF增长率为8.2%，10年后的永续增长为0。其中b为派息比例，30%的派息比例意味的市场整体的派息率大约在2%左右。

这样当前市场估值是否合理就可以归结为三个问题：

(1)     11.7%的ROE水平能否维持？

(2)     是否10年后经济增长速度会急速下降，上市公司也无法再获得有盈利的新投资项目？

(3)     9%的股权回报率是否足够？

对于长达10年以上的经济增长，也许没有人能够看得清楚，我们只能说对中国未来长期的经济增长仍然充满信心。即使经济达到稳定增长状态后，考虑到人口的自然增长和通货膨胀等因素，仍然可以给公司2%左右的永续增长率。

美国资本市场80多年的数据表明，股权投资的风险溢价大约在6%-7%，近些年来由于投资者对股票投资的认知度不断提高，风险溢价有下降趋势，NYU Stern 商学院著名的Damodaran教授则采用了2%-3%左右的股权风险溢价。从中国当前的资本市场发展程度看，我们认为6-7%的风险溢价更加可行，这样静态的看，当前9%的风险溢价是比较合理的。然而在当前宏观经济形势下和制度改革的过程中，投资者会要求更高的风险溢价，也许9%的水平就不够了。

ROE的问题就更大一些了。国家统计局的数据表明，企业月度利润增长率正在回落(见表二)。再看看月度ROE的数据，自02年以来，企业的盈利能力不断增强，但今年以来企业ROE的水平似乎存在高位回落的压力(见表三)。上市公司三季度的盈利情况就更加令人不安了，同比环比均出现负增长(见表四和表五)。这表明上市公司作为一个整体其ROE水平正在快速下滑，这将对整个市场的估值水平构成很大的压力。

随着上市公司ROE水平的下降和投资者对风险溢价要求的提高，市场正面临的双重的调整压力，我们通常所说的过度反应也许就会发生，果真如此的话，市场也许还存在急速下跌的过程，到时候很多股票的估值会有足够的吸引力。

但是我们也应当警惕随着三季报的结束，负面因素对市场的影响已经得到一定的反映和消化。再者作为一个改革的经济和改革的市场，与其说中国证券市场是一个宏观经济高度相关的市场，不如说它受改革政策影响更大一些，我们可以看到历史上市场的大幅波动基本上是由重大政策引发的，在市场估值趋向合理，宏观经济不明朗的情况下，宏观经济政策和市场改革政策对市场的边际效用正在加大，我们需要对这种变化保持敏锐。

表二：企业月度利润增长率

表三：月度ROE

表四：上市公司三季度利润同比增幅

表五：04年前三个季度与05年前三个季度净利润环比增幅