一、中国权益市场展望及配置建议：

u  2024年A股市场展望：晴雪初霁

²  2023年A股市场主题投资升温，小市值风格表现突出：2023年宏观环境的重要特征是国内价格指标较弱、而内外实际利率较高，规模较大的企业增长存在逆风，因此对大盘成长风格或赛道景气投资策略影响明显。对应A股市场表现，市场呈现出了对主题投资、中小市值、高股息率与高换手率的偏好。市场持续聚焦于部分小规模快速增长行业，包括人工智能、减重药物、人形机器人和卫星互联网等。

²  2023年国内经济温和修复，2024年加速结构调整与风险去化：2023年国内经济温和恢复，权益市场估值压缩至历史低位，与此同时信用风险持续化解，汇率回归稳定，以上变化为2024年经济结构继续优化与风险加速化解打下基础。2024年在适度加力的财政政策与灵活适度的货币政策组合作用下，国内需求恢复与科技创新引领有望成为全年经济与市场主线，保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”有望成为稳定增长、化解风险的重要政策抓手。制造业与建筑业有望继续延续2023年底以来的共振式复苏，为权益市场带来宝贵的交易窗口。

²  2024年A股预计维持宽幅震荡，风格可能回归大盘主导：展望2024年，A股市场可能维持宽幅震荡，但结构性机会同样存在。2023年末对经济和市场带来压力的实际利率偏高、收益率曲线偏平、流动性溢价过高等逆风有望随着政策发力和改革深化逐渐缓解，大盘低估值板块应加强重视；同时，金融资产供给减少与并购重组活动的升温或将强化对优质资产的追捧，现金流长期稳定的医药生物、公用事业与食品等板

块有望得到阶段性关注；海外供给冲击逐渐外溢的风险不容忽视，对上游资源品也应保持关注，关注石油石化、有色金属与农林牧渔板块。

二、中国债券市场展望及配置建议

u  展望2024年，随着基建投资持续发力、地产拖累边际下降，叠加海外库存周期回升带动出口中枢修复，内外需增长动能或较为均衡。预计经济同比中枢基本持平，随着1万亿特别国债的发行和使用，GDP环比增速或在一季度明显抬升，受基数效应影响，二季度同比增速有望录得年内高点。结合扩大内需和财政政策适度加力的基调，2024年或呈现信用环境维持宽松、货币政策稳健灵活、通胀温和可控的格局。对于债券市场，我们认为国内基本面复苏弹性和流动性的边际变化将成为影响行情的主要因素，短期经济底部企稳、政策交易较为充分，市场或延续震荡，一季度伴随逆周期政策发力、基建实物工作量加快落地，债市或面临一定扰动，下半年受海外政策影响大概率转向宽松，债市或将迎来交易性机会。

u  首先，基本面方面，目前市场对于“房地产业进入新发展模式”的预期较为一致，短期地产投资对经济的拖累或将延续，增长的主要动能将转为政策支持下的基建，此外关注居民消费的回升力度、以及国内出口变化。外需方面，虽然2024年海外经济增长面临减速，但当前美国库存已降至低位，对应我国出口环境有望修复，叠加国内制造业在成本和效率上仍具备较强的竞争力，预计中国占全球出口的总份额保持平稳，

全年出口增速将实现小幅正增长，相较2023年有所改善。疫情冲击消退后，居民的消费倾向总体稳步改善，但由于收入预期不稳、预防性储蓄行为增加，消费回升的持续性需要观察，考虑稳增长政策持续推进，有望助力居民信心修复，同时长假出行和

服务业消费仍有结构性支撑，预计社零增速将实现温和增长，受基数效应或呈现前低

后高的走势。当前制造业库存处于周期底部，需求和价格已出现企稳迹象，结构上，受益于产业政策支持，新能源、数字经济为代表的高端制造业或持续推动投资增长，预计2024年企业资本开支有望回暖，对基本面形成一定支撑。从实物工作量的角度，增发国债对基建投资的拉动作用或主要集中在2024年上半年，后续预算内资金和准财政工具有望在资金来源上形成补充，预计在财政积极发力支持的背景下，除了传统基建开工加快，平急两用和应急救灾等基础设施有望加码，叠加名义价格回升，2024年基建投资增速在高基数下有望保持韧性，但考虑土地出让收入下滑，叠加地方债务管控较严，基建向上弹性预计较为温和。2023年地产政策持续放松，但销售增速尚未有明显起色，购房需求的释放仍然较为缓慢。

u  通胀方面，预计2024年CPI和PPI均有所回升，但绝对水平仍处于低位，全年出现明显通胀的概率不大。CPI方面，猪肉价格在低基数下可能略有上行，但受制于养殖利润改善，产能去化较为缓慢，猪价上涨空间有限，非食品通胀延续温和回升态势。节奏上，预计全年CPI前低后高，下半年靠近阶段性高点，随后转为震荡。PPI方面，受供给端产能支撑，原油价格或弱势运行。伴随国内政策发力拉动基建和地产投资，上游工业品需求有望迎来改善，但下游终端需求的传导或相对偏慢，预计PPI反弹力度较为温和。节奏上，二季度增速有望转正，下半年窄幅震荡。

u  再次，从流动性来看，中央经济工作会议定调货币政策要灵活适度、精准有效，考虑2024年经济内需动能尚需稳固，货币政策仍将保持一定支持力度，着力改善微观主体预期。另一方面，PSL等准财政工具仍将发挥积极作用，通过定向支持特定领域，实现宽信用效果，同时投放基础货币，也有助于稳定银行间流动性。此外，从中长期来看，在降低实体融资成本、化解地方政府债务风险的诉求下，存贷款利率有望继续

降低，银行间流动性大概率维持合理充裕。广义流动性上，2024年政府债净融资有望实现同比多增，中央财政发力稳投资也会带来配套贷款需求，但私人部门融资需求修复仍有待观察，全年信用增速呈现窄幅震荡的格局，节奏前高后低。信用的扩张节奏取决于广义财政力度和地产需求端变化。

u  最后，2024年海外政策和机构行为也将对债市产生一定影响，尤其是美联储降息节奏和新资本管理办法的落地。2023年美联储持续加息，但美国经济展现出较强的韧性，往后看，融资成本高企对企业投资和居民消费活动的抑制正在逐步显现，预计2024年美国经济增速将开始放缓。同时，美国疫后劳动力市场的供需结构已有所改善，非农时薪增速有所回落，叠加基数效应，预计2024年通胀继续降温。综合来看，美联储本轮紧缩周期已进入尾声，后续若失业率明显抬升，或触发联储政策转向，关注2024年二季度海外降息预期的变化，对国内债市而言，中美利差倒挂程度有所修复，将减小外资流出压力。此外，资本新规正式稿将于2024年开始实施，商业银行投资债券和资管产品的行为或发生变化，叠加理财产品净值化管理，预计将边际利好资本占用较低且方便计量的品种，需要关注市场交易过于集中时，可能导致的债市波动风险。

u  配置建议：

²  把握阶段性行情、合理利用杠杆、严控信用风险。

²  把握阶段性行情：如上分析，我们预计2024年政策靠前发力的可能性较大，经济内生增长动能或呈现前高后低，伴随地产周期放缓和中央加杠杆，收益率中枢有望小幅回落。债券市场在经济新旧动能转换、财政政策积极发力、货币政策加大配合的影响

下，全年收益率或呈现震荡下行的格局，组合可依据增长和流动性的预期差参与波段博弈机会。站在目前时点来看，年底地产放松政策出台，资金面延续紧平衡，债市在

前期调整后有所修复，考虑2024年初实物工作量加快落地，以及高频数据边际向好，债券市场或转为震荡。随后，财政前置发力，支出加码可能带来阶段性的资金宽松，叠加债券配置价值显现，在机构行为驱动下利率有望企稳下行。进入下半年，美联储降息概率增大，人民币汇率压力进一步缓解，国内宽松预期升温或将打开收益率下行空间。

²  合理利用杠杆：2024年政策的主基调侧重宽信用和防风险，货币政策总量工具发力的空间依然可期，降息或主要取决于地产需求端表现和实体降成本诉求，降准需关注政府债发行高峰和MLF到期量较大的时点。同时，财政政策和货币政策要协调联动，预计央行将积极运用结构性工具支持信贷增长，期间流动性或存在阶段性摩擦，后续资金面可能更加依赖公开市场操作。基准情形下，经济增速将向潜在产出回归，2024年资金面大方向趋于平稳，预计DR007将回归政策利率并围绕其上下波动，中枢持平或略低于2023年。当前债券收益率短端明显调整后，与资金利差处于较高位置，杠杆策略的获利空间增加，但未来政府债缴款和实体信用扩张仍会放大资产价格波动，建议在保持组合流动性的前提下合理利用杠杆，加强组合负债端管理。

²  严控信用风险：今年四季度以来，由于地方债供给增加等因素影响，短端资金面趋紧，中高等级信用债收益率跟随利率债先上后下，短期限低等级城投债在化债预期的推动下持续走强，11月开始市场行情逐渐从短期限城投债转向中长期限金融债。展望2024年，由于实体融资需求偏弱叠加信用债供给减少，资产荒的逻辑在短期内难以

逆转，在资金边际转松的预期下，信用利差存在继续小幅压缩的机会，但需密切关注未来市场情绪的反复。城投债方面，随着一揽子化债方案的逐步推进，弱区域债务风险降低，城投债总体安全性有所增强；考虑到地区间资源禀赋、经济财力、债务压力的差异性，各地化债效果和节奏可能不同，在区域及久期选择上需做好权衡。金融债方面，中长期限的银行二永债具有较好的波段交易价值，若未来资金面边际转松，可能会带来更大的收益率压缩空间；证券次级债和保险次级债的流动性改善明显，关注中等期限、高等级品种的投资机会。产业债方面，地产政策呵护意图较强，但房企基本面修复仍有时滞，中长期限的地产债面临一定的估值波动风险；煤炭景气度维持中高水平，对应利差处于低位，煤炭债可进行适当配置；地方投控类企业与区域城投债相比存在一定的利差空间，受益于区域融资环境的改善，后续可能迎来利差收窄的机会。

交银施罗德基金首席策略师马韬、固收分析师苏建文

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