一、中国权益市场展望及配置建议：

u  2023年三季度A股市场宽幅震荡，大盘红利与微盘股风格表现突出：由于国内经济温和复苏、房地产等存量风险化解仍在进行、海外财政赤字超预期扩张推升全球资金成本，2023年三季度A股维持宽幅震荡，内部分化依旧显著；企业盈利增长普遍温和的同时，估值波动是板块间差异的主要解释因素；其中大盘、低估值、偏向中上游行业的红利指数以及没有显著行业属性、主要体现市值属性的微盘股指数表现突出。

u  2023年三季度制造业与建筑业同步修复窗口形成，经济底部后或将出现市场底部：在过去几年经济结构持续调整的进程中，制造业与建筑业同时改善的窗口不多，但2023年四季度国内制造业与建筑业有望迎来同步改善，夯实经济底部。在制造业生产调整趋于充分、海外能源价格大幅上行、国内服务消费需求保持扩张、市场主体加速恢复等因素的共同作用下，制造业率先修复，工业品出厂价格与居民消费品价格底部较为扎实，稳定的价格提振企业毛利率与周转率，三季度国内制造业利润已出现好转趋势。同时，三季度针对金融、房地产以及地方政府部门的支持性政策也逐渐落地，潜在的尾部风险未来也有望得到缓解，稳定资产价格预期并理顺信用派生机制，对建筑业活动修复意义重大。经济内部不同行业的同步好转有望结束长期以来的结构市特征，吸引中长线资金加速入市，形成经济底部后的市场底部。

u  2023年三季度海外财政赤字扩张支持消费韧性，但金融与通胀长期风险加大：海外的消费韧性是近期海外货币政策收缩与资本市场繁荣同时出现的基础，但其本质原因可能更多是政府财政赤字的继续扩张以及生产效率仍未恢复至2020年以前，后续将继续体现为经济增长中枢偏低、通货膨胀中枢偏高，企业盈利与财政收入相对经济增长弹性显著下降，金融与通胀风险长期积累概率加大。海外财政扩张与货币紧缩难以继续同步维持，无论是财政转为收缩，还是货币转为宽松都将触发全球流动性环境转向宽松，以支持资金回流生产效率仍较高、政策空间仍充足的亚洲新兴市场地区；同时，海外财政政策的转向与选举周期的临近可能使得潜在地缘风险快速下降，带来全球市场超预期的利好。

u  2023年四季度A股市场可能继续顺周期交易方向：展望四季度，国内经济底部形成与风险偏好改善有望支持A股走出震荡，继续顺经济周期的交易方向，关注受益于全球能源需求的电力设备、煤炭、电力和石油化工；受益于建筑业预期修复的银行、非银金融、建材、家电；受益于海外货币政策转向的贵金属；受益于居民消费能力修复、消费品价格见底的食品饮料与农林牧渔。

二、中国债券市场展望及配置建议

u  展望2023年四季度，国内稳增长政策效果和经济回升斜率将成为影响债市的主要因素。经济增速在二季度放缓后，当前底部区域或现，叠加经济相关政策密集落地，市场重点关注后续基本面回升动能。受极端天气消退和前期专项债加快发行的影响，四季度生产和基建投资有望平稳修复，形成更多实物工作量。8月底以来，地产政策放松加码，有助于提振购房信心，核心城市需求和销售边际企稳，但对周边区域以及全国销售的带动有待观察。通胀数据有望在三季度后小幅回升，考虑猪肉供给压力较大，将继续拖累食品价格，国内通胀压力整体可控。考虑基本面处于筑底爬坡，叠加美联储紧缩周期进入尾声，后续货币政策仍有进一步加码的空间，预计资金面保持平稳。对于债券市场，我们认为四季度或呈现震荡的态势。

u  首先，基本面方面，一季度积压生产和需求释放后，二季度修复斜率有所放缓，进入三季度，7月经济供需双弱，生产、投资、消费、出口均出现降速，8月台风天气减弱，叠加暑期出行热度较高、政策支持加码，经济数据有所回暖。往后看四季度基本面有望延续改善，但回升幅度仍要关注政策部署和实体需求变化。具体来看， 9月以来，地产政策密集落地，有助于修复购房信心，促进市场回暖。展望四季度，一线城市限购和首付比政策存在继续调整优化的空间，有望带动商品房销售需求进一步释放，考虑土地市场景气度仍然偏低，预计政策见效传导到企业拿地意愿改善、地产投资回升仍待观察。出口方面，二季度以来，消费品和传统机电产品出口增速有所回落，美

国经济软着陆预期较强，叠加价格拖累下降，预计我国出口环比下滑最快的阶段已经过去，伴随着基数快速走低，出口同比四季度有望小幅转正。三季度消费增速先下后上，10月初将迎来国庆和中秋黄金周，机票酒店预定数据反映旅游热度较高，预计假期出行和线下消费需求将进一步释放，叠加存量房贷利率下调降低居民付息成本，消费增速企稳回升的概率较大。三季度财政支出继续向就业民生领域倾斜，8月开始专项债发行进度明显加快，对应基建投资增速小幅抬升，四季度基建仍然是托底经济的主要抓手，专项债发行前置有望在年内形成实物工作量。综合来看，预计四季度内需筑底爬坡，外需受基数影响拖累下降，宏观经济预计大概率呈现温和回暖。

u  其次，通胀方面，在基数效应减弱、能源价格回升的背景下，三季度CPI和PPI先后在7月后小幅上行。CPI方面，“618”促销活动结束，生活用品价格回升，叠加暑期居民出行热度较高，非食品涨价高于季节性，8月CPI同比由负转正至0.1%，核心CPI则从二季度低点0.4%回升到0.8%，随后维持低位波动。PPI方面，由于国际原油价格上涨，带动国内石油化工链条价格涨幅扩大，8月PPI跌幅收窄至-3%。展望四季度，预计CPI和PPI同比将温和抬升。工业品涨价动能主要关注地产政策落地效果和原油供需变化，预计PPI将继续运行在负区间，整体看四季度国内通胀压力仍然可控，核心通胀窄幅震荡，涨价因素对货币政策的扰动有限。

u  再次，从流动性来看，三季度央行积极运用总量工具支持实体经济。8月15日央行超预期宣布降息，分别调降7天OMO和1年期MLF利率10 BP和15BP，8月底国有大行开展新一轮存款利率调降，有助于降低负债端价格，并引导实体融资成本下

行。9月14日，央行宣布降准0.25%，同时小幅增量续作MLF，对流动性态度仍偏呵护。往后看在基本面温和修复、实体需求逐步回暖的过程中，宽信用仍需要宽货币

支持, 伴随跨季后资金需求下降，同时财政支出加大，DR007有望下行并继续围绕政

策利率波动，但在缴税、政府债发行等时点资金波动或有所抬升。广义流动性层面， 8月信贷总量明显回升，但结构仍待改善，社融增速底部企稳。由于9月底专项债基本发行完毕，临近年底，政府债对社融的支撑或逐步减弱，预计社融增速可能在底部企稳，大幅扩张的空间有限。

u  最后，从政策层面看，7月底政治局会议表示要加大宏观政策调控力度，适时调整优化房地产政策，随后多个部委进行相关部署。包括认房不认贷、降低首付比例、调降存量房贷利率、取消限购限售等政策密集落地。预计核心城市地产政策仍有调整空间，有望带动商品房销售需求进一步释放。同时，财政政策或更加积极，货币政策仍将保持稳健偏松，后续信贷增长将继续消耗银行体系超储，叠加MLF到期和银行息差压力较大，央行仍有概率进一步宽松释放长期流动性，并运用结构性工具定向支持重点领域。海外方面，今年美国经济韧性较强，美联储7月加息25bp，9月暂停加息，点阵图显示年内或还将加息25bp，明年开启降息。展望四季度，美国信贷紧缩对金融系统和实体经济的影响或逐步体现，在控制通胀和金融稳定的目标权衡下，预计美联储紧缩周期进入尾声，人民币汇率压力将有所减轻。

u  配置建议：

²  把握交易性行情、合理利用杠杆、严控信用风险。

²  把握交易性行情：如上分析，我们预计2023年四季度债券市场在经济动能回暖、政策温和发力、流动性保持平稳下，或呈现震荡的格局，政策力度及实施效果对市场影响较大，建议根据预期差把握交易性机会。站在目前时点来看，债市受到政策冲击短

期有一定调整，考虑中短端债券利率相对政策利率处于偏高水平，伴随财政支出下达、跨季后资金需求下降，流动性边际转松或带动行情修复。展望中期，政策发力将兼顾

短期和长期目标，在政策落地后，若经济修复不及预期，宽松预期或再度发酵，债市仍有交易性行情。四季度债市的主要风险点在于财政和产业政策加码超预期，可能的超预期机会在于经济复苏乏力后央行宽松政策对冲，以及海外经济下行引发权益或商品市场大幅调整。

²  合理利用杠杆：当前政策密集落地，后续传导到实体需求改善有待观察，企业内生性投资意愿和居民收入提高仍依赖积极的政策环境，预计货币政策将延续稳健宽松。今年专项债发行节奏靠前，7月政治局会议提出“一揽子化债”，后续地方再融资债发行或推升供给，叠加四季度MLF到期量较大，预计央行会增量投放MLF和OMO，进行适度对冲。近期新一轮存款利率下调有助于降低银行负债端成本，但考虑四季度存量按揭利率下调，如果信贷明显回落或内需改善放缓，政策放松有望进一步加码，央行仍有概率进行降息并引导LPR下调。整体来看，预计在促进宽信用过程中，流动性的主基调仍然是以稳为主，银行间流动性有望保持合理充裕，关注缴税和月末时点资金面的波动。考虑债券收益率曲线较平，短端相对政策利率仍有较大的安全边际，建议在保持组合流动性的前提下合理利用杠杆。

²  严控信用风险：三季度以来，在央行超预期降息、理财配置需求推动下，信用债收益率延续下行趋势，随着8月下旬宽信用政策密集落地后，市场情绪转弱，信用债跟随利率债出现回调；整个季度来看信用利差有所收窄，受益于化债政策预期，低等级城投债收窄幅度较大。展望四季度，增量地产和财政政策加码可能对债市形成扰动，但

考虑到当前信用利差已处于中枢偏高位置，具备一定的安全边际。产业债方面，地产利好政策频出，但房企基本面修复仍有时滞，财务稳健的头部央国企地产债安全性较高；煤炭景气度维持中高水平，对应利差处于低位，煤炭债可进行适当配置。城投债方面，随着一揽子化债方案的逐步推进，城投债总体安全性有所增强，短端城投债的票息收益价值凸显，但仍需警惕非标等负面舆情带来的扰动。二永债方面，中等期限信用利差处于历史偏高位置，调整后投资性价比提升。

交银施罗德基金首席策略师马韬、固收分析师张顺晨

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