【事件】

本周以来，资金面突然开始紧张，尽管央行通过公开市场操作持续注入数千亿流动性，但资金面依然偏紧，1月20日隔夜回购利率飙升至逾9个月高点，货币、债券市场其他利率全面上扬。

【交银施罗德观点】

早在元月伊始，交银施罗德一直关注流动性的变化，并且指出央行货币政策放松低于预期，而流动性持续偏宽预期才是股市反转的必要条件之一。而近期随着债市利率提升，流动性问题愈加严重。

根据我们测算，鉴于1月是缴纳财税的大月，同时叠加了春节现金性需求，汇率不稳情况之下外汇占款大幅流出，尽管央行近期投放MLF5300亿元，但一月份基础货币消耗还是在9000亿元左右。因此，逆回购操作频繁，SLO（550,3天），以及下调3个月MLF利率尽管及时舒缓了部分流动性压力，但政策放松程度仍然低于市场预期。随着春节临近，央行或需进一步增加货币投放，否则目前流动性大概率会延续紧张。

之前的点评中我们提到，对于央行行为偏紧有两个猜测，一是12月CPI的季调环比折年率高于2%，央行重新在意通胀风险，二是经济11月走稳，汇率波动，令央行短期更注重汇率风险。从宏观基本面分析，第二个理由更为充分。12月通胀的高预期主因蔬菜价格波动，持续性不强，并且经济基本面仍然偏弱，如果叠加去产能风险，货币政策没有紧的必要。我们认为股市反转的前提在于两点：1）汇率风险短期解除后央行流动性边际重新趋向持续性宽松；2）估值合理或股市有持续吸引增量资金的主题。

从汇率角度看，近期香港做空势力显现，市场多认为是海外资本做空楼市和股市，我们需密切关注Hibor对股市楼市传导。从金管局目前的储备充裕程度分析，香港政府或将有能力稳住港币。