一、中国权益市场展望及配置建议：

²  2023年二季度A股市场继续呈现小盘成长和大盘红利占优的哑铃型格局：由于经济复苏节奏进二退一，政策表述偏向克制，地缘态势出现反复以及市场新增资金减少，2023年二季度A股维持区间震荡，但内部分化显著，估值波动是板块间差异的主要解释因素；其中人工智能相关的通信、传媒、计算机、电子板块表现较强，大盘红利属性的建筑装饰、银行、非银金融、交通运输板块也一度领涨；而消费与制造业相关板块偏弱，回吐了2023年一季度的修复。哑铃型的交易结构是经济预期较平的表现，如果后续预期出现改善，市场的结构也将随之变化。

²  2023年二季度国内工业去库存压力较大，三季度工业修复弹性明显：2023年二季度初，受到国内工业前期供给过度扩张、海外能源成本快速下行带来输入性通缩压力、国内下游市场主体恢复速度偏慢等因素影响，进入量价齐缩的去库存状态，其中价格下行压力达到历史极值，对工业企业利润带来较大拖累；进入二季度末，在工业生产调整趋于充分、海外能源价格见底反转、国内下游市场主体恢复进程持续等因素的共同作用下，去库存进程逼近尾声，工业企业利润出现好转趋势。企业利润改善是经济出现可持续扩张的基础，也是A股市场的中期动力来源。

²  2023年二季度海外金融风险暂时平息，就业与消费等后周期指标呈现韧性，但企业部门压力维持：由于央行的及时干预，欧美一季度中小银行金融风险暂时平息，但信用紧缩趋势维持；受到能源和工业品成本下行推动，欧美企业与家庭购买力再度修复，服务业活动逆势走强，失业率整体逼近历史低位。价格、就业和利率中枢维持高位对企业部门的压力可能大于居民部门，因此未来潜在风险可能仍在于企业部门。以上格局使得本轮全球经济周期出现延长，为2023年下半年中国出口再度修复以及北上资金回流国内市场打下基础。

²  2023年三季度A股市场回归顺周期交易方向：展望三季度，国内经济量价恢复与风险偏好改善有望支持A股走出震荡，恢复一季度的顺周期交易方向。从政策上，6月以来维护经济政策的频度和力度均有所增加，地缘政治不确定性也显著减少；从经济量价关系上，5-6月采购经理人指数中的高技术制造、装备制造与消费品分项已经反弹，钢铁、有色、天然气等工业品期货价格也显著上涨，量价企稳、去库存化有助于A股工业企业利润出现修复，二季度主要受估值提振的格局可能出现变化；从大类资产比较上，国内长短端利率自3月起显著下行、权益市场的性价比再度升高，股债性价比依然处于近十年以来最有利于股票的水平。以上情况均支持在三季度对A股保持相对乐观，关注价格弹性明显、去库存化充分的上游资源与中游制造板块。

二、中国债券市场展望及配置建议

u  展望2023年三季度，国内政策边际变化和经济修复节奏将成为影响债市的主要因素。受基数效应影响，GDP同比读数将在二季度录得阶段性高点，市场更加关注经济环比动能，在积压订单释放和需求脉冲式上行后，基本面修复节奏有所放缓。三季度居民消费和地产市场的改善情况、以及海外需求下行导致出口回落仍是潜在预期差。考虑猪肉供给压力较大，将继续拖累食品价格，叠加工业品需求不足，PPI仍在底部震荡，国内通胀压力整体可控。政策方面，三季度专项债发行节奏或将加快，由于上半年土地出让收入增速较低，财政扩张来托底基建的诉求仍在，预计政策性金融工具等准财政措施将再度重启。考虑信贷投放有所降温，后续货币政策仍有进一步加码的空间，预计资金面保持平稳，但阶段性波动增大。对于债券市场，我们认为三季度或呈现震荡的态势。

²  首先，基本面方面，两会设定今年经济增长目标为5%左右，一季度GDP同比增长4.5%，经济开局表现良好，但进入二季度，4-5月增长动能明显转弱，生产、投资、消费、出口均出现降速，需求不足的压力突显。展望三季度，国内经济由疫情后的快速修复向常态化回归，上半年经济环比增长动能冲高后回落，考虑居民收入和地产周期改善较慢，预计三季度宏观经济将回归平稳，内需呈现温和复苏。具体来看，地产投资则受制于开发商拿地意愿，如有需求端政策引导，改善型需求或带动新房销售有所回暖，但房住不炒下，核心城市房价大幅上涨的可能性不大，叠加就业和收入预期

制约购房者意愿和能力，对应地产投资回升幅度有限。出口方面，受益于光伏、锂电池、新能源车等结构性优势行业，以及我国与俄罗斯、东盟的贸易合作关系，年初我

国出口增速明显超预期，但4月以来出口增速由正转负，预计三季度海外需求将边际放缓，叠加高基数效应，出口难以对经济形成显著支撑。二季度消费增速明显回升，除基数影响外，疫情后服务业改善是主要拉动。预计三季度在基数抬高、疫后影响退坡的情况下，消费增速逐渐回落的概率较大，后续关注消费券等政策出台的可能性。年初以来，财政支出向就业民生领域倾斜，预算内资金和卖地收入对基建支撑有限，叠加专项债发行进度并未明显加快，基建投资增速逐渐放缓。下半年基建仍然是托底经济的主要抓手，预计政策性金融工具、专项债结存限额使用等增量财政工具出台的可能性较高，基建资金来源将得到一定补充。

u  其次，通胀方面，在经济弱复苏、供需结构分化的背景下，二季度CPI和PPI走势明显回落，整体通胀数据不及预期。疫情冲击消退并未引起服务与消费品的大幅涨价，CPI食品项在春节后持续环比走负，而非食品项和核心CPI则维持低位波动。工业品价格方面，由于需求修复偏弱，上游涨价势头明显放缓，5月PPI跌幅扩大至-4.6%。展望三季度，预计伴随基数效应回落、以及内生动能弱复苏，CPI和PPI同比均将缓步温和抬升。但考虑经济全年修复斜率偏缓，上游工业品涨价动能或较为一般，叠加居民预期改善幅度有限，下游需求也较难出现环比高增，整体看三季度国内通胀压力仍然可控，PPI将继续运行在负区间，核心通胀温和企稳，涨价因素对货币政策的扰动有限。

u  再次，从流动性来看，二季度信贷投放节奏趋缓，减少了对超储的消耗，叠加居民储蓄意愿较强，银行体系流动性充足，5月以来DR007明显下行并回落到政策利率下方。6月初国有大行开展新一轮存款利率调降，有助于降低负债端价格，并引导实体

融资成本下行，随后月中央行超预期降息10bp，对流动性态度仍偏呵护。往后看在基本面温和修复、居民消费意愿改善有限、地产投资回升缓慢的背景下，预计流动性环境仍将保持中性，资金价格难以显著收紧，DR007将继续围绕政策利率波动，但在缴税、政府债发行等时点资金波动或有所抬升。广义流动性层面，年初信贷超额完成任务，在“总量适度，节奏平稳”的要求下，二季度信贷投放节奏有所放缓，5月社融同比增速从10%快速回落至9.5%。当前地产销售明显转弱，居民端新增信贷延续低迷，预计短期社融增速将处于底部震荡，实体信用大幅扩张的概率偏低。随着政策效果显现和市场信心修复，专项债发行进度加快，叠加基数效应消退，三季度末金融数据或有所回暖。

u  最后，从政策层面看，当前基本面复苏已有放缓迹象，就业和地产投资仍然承压，后续经济修复还需要政策的协调配合。6月下旬国常会表示要加大宏观政策调控力度，研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，结合7月将召开政治局会议，需要密切关注政策最新部署,预计三季度财政仍有发力空间。货币政策仍将保持稳健偏松，后续信贷增长将继续消耗银行体系超储，叠加银行息差压力较大，央行仍有概率通过降准降低银行负债成本，并运用结构性工具定向支持重点领域。此外，如果三季度经济超预期下行，重回潜在增速之下，央行降息窗口或再度打开。海外方面，上半年美国经济韧性较强，美联储自去年3月份连续10次加息之后，6月暂停加息，但点阵图显示年内或还将进行两次加息，幅度均为25bp。展望三季度，美国信贷紧缩对金融系统和实体经济的影响或逐步体现，在控制通胀和金融稳定的目标权衡下，预计美联储紧缩周期进入尾声，人民币贬值压力将有所减轻。

u  配置建议：

²  把握交易性行情、合理利用杠杆、严控信用风险。

²  把握交易性行情：如上分析，我们预计2023年三季度债券市场在内生动能偏弱、政策温和发力、流动性保持平稳下，或呈现震荡的格局，政策力度及实施效果对市场影响较大，建议根据预期差把握交易性机会。站在目前时点来看，债市担忧稳增长政策出台，短期出现一定的止盈压力，考虑中短端债券利率相对资金面处于中性水平，伴随财政支出下达、跨季后资金需求下降，流动性边际转松或带动行情修复。展望中期，政策发力将兼顾短期和长期目标，或难以驱动实体融资需求大规模趋势性扩张，叠加经济潜在增速下行，收益率大幅调整的风险有限。此外，在政策落地后，若经济修复不及预期，宽松预期或再度发酵，债市仍有交易性行情。三季度债市的主要风险点在于财政和产业政策加码超预期，可能的超预期机会在于经济复苏乏力后央行宽松政策对冲，以及海外陷入经济危机引发权益或商品市场大幅调整。

²  合理利用杠杆：二季度中国经济复苏势头放缓、通胀低位运行，6月初易纲行长表示要加强逆周期调节，全力支持实体经济，随后降息落地助力跨季资金面保持平稳。展望三季度，企业内生性投资意愿和居民收入缓慢改善，后续经济复苏的斜率和空间存在不确定性，货币政策需要在稳内需方面继续提供支持，预计资金面易松难紧。短期人民币汇率贬值压力增大，叠加外围紧缩周期尚未结束，国内政策利率进一步调降的不确定性较高，但下半年美联储或结束加息，国内稳增长政策效果有待评估，货币政策仍将以内为主。中期来看，地产销售的反弹空间有限，新一轮存款利率下调降低银

行负债端成本压力如果信贷明显回落或内需改善乏力，政策放松有望进一步加码，央行仍有概率采用总量型工具并引导LPR下调。整体来看，预计在促进宽信用过程，流动性的主基调仍然是以稳为主，银行间流动性有望保持合理充裕，关注缴税和月末时点资金面的波动。考虑债券收益率曲线较平，短端相对政策利率仍有较大的安全边际，建议在保持组合流动性的前提下合理利用杠杆。

²  严控信用风险：二季度随着经济修复放缓、资金利率下行，叠加银行存款利率下调，使得理财性价比回升，信用债的购买力量增强，多数品种收益率震荡下行，银行“二永债”（二级资本债和永续债）更加受到追捧，二季度3年隐含AA+银行“二永债”（二级资本债和永续债）收益率下行幅度达30bp以上，3年隐含AA+产业债和城投债收益率下行幅度在20bp以内。展望三季度，在经济内生动能不足、资金面偏宽松、理财规模稳中增长的情况下，信用利差存在继续小幅压缩的机会，但在稳增长政策预期的扰动下，也伴随阶段性波动风险。产业债方面，煤炭行业景气度存在高位下行的不确定性，叠加利差处于历史低位，煤炭债投资性价比下降。城投债方面，在中央政府强调防范化解地方政府债务风险、多省份强调加强债务风险管控的背景下，城投债总体安全性仍较高，需警惕尾部风险和区域分化格局，预计非标等负面舆情对弱区域的估值持续带来扰动，建议向好区域适度收缩。

交银施罗德基金首席策略师马韬、固收分析师张顺晨

免责条款:

本报告为研究人员依据公开资料和调研信息撰写，本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述具体证券买卖的出价或征价。

转载条款

本报告版权归交银施罗德基金管理有限公司所有，未经本公司书面授权，任何机构、个人不得刊载转发本报告或者以其他任何形式使用本报告及其内容、数据。