一、中国权益市场展望及配置建议

2022年四季度权益宏观策略展望：聚焦供给优势

2022年三季度国内经济进二退一：2022年三季度国内外宏观环境逆风明显，国内经济底部震荡，国外经济挑战严峻：国内疫情的局部反复并未干扰工业生产和物流稳定，工业企业去库存进入尾声，四季度酝酿修复动力，保交楼与加速重大项目开工带动建筑业需求反弹，房地产政策促进有效化解尾部风险；国外欧洲地缘冲突的持续升级、天然气供应中断后的全面供给冲击和长期去工业化压力快速推升衰退预期，通胀居高不下倒逼各国央行大幅加快加息节奏，并引发各种资产波动率陡然升高。尽管海外风险通过各种途径向国内有所传导，国内经济在商品贸易顺差、居民就业与收支、制造业投资、FDI增长等诸多方面仍取得了好于预期的数据，并在对应的板块有所体现。

中国经济供给端相对优势充分显现，2022年四季度市场面临情绪拐点：展望四季度，国内外在疫情控制、通货膨胀、资金成本三大供给因素方面的差异或再度扩大，并逐步获得市场重视。由于国内外宏观政策导向的巨大差异，国内更加重视保供给，海外更加重视保需求，以上差异使得海外需求对国内供给依赖程度继续提高、国内供给占全球供给份额稳步扩大。俄乌冲突下欧洲去工业化压力的加强，欧美央行紧缩下全球流动性冲击的反复，全面供给冲击下海外政策空间的透支，能源体系变迁下新老能源兼容要求的提升，以上变化都提示实体和金融的供给体系长期向国内集中的趋势正在形成，这将给国内经济和金融发展带来历史性机会，2022年四季度市场或在高波动中逐步接近情绪拐点。

2022年四季度可再度关注大盘价值风格：海外能源危机持续、货币被迫收紧、软着陆概率下降、外需呈现压力情况下，国内政策端提振内需、抑制风险的必要性陡然增加，在疫情相关问题得以最终解决之前，刺激基建和地产等相关建筑业活动概率提升，金融和周期大类板块或被激活。在外需回落、内需上升，企业加杠杆逼近尾声、居民加杠杆接近启动，流动性宽松逼近尾声、名义增长修复逼近起点的背景下，市场出现风格切换的概率已显著增加，此时应重视大盘价值风格的机会；行业上可关注房地产、银行、非银金融、建筑装饰、建筑材料、有色金属、基础化工和农林牧渔等板块。

二、中国债券市场展望及配置建议

   展望2022年四季度，国内基本面修复节奏和流动性的边际变化将成为影响债市的主要因素。经济在地产风险平息后有望缓慢修复，但疫情扰动下消费疲弱、海外经济衰退导致出口回落仍是潜在风险。考虑服务价格低位运行，将部分对冲猪价上涨，叠加PPI受基数影响延续走低，国内通胀压力整体可控。政策方面，新增专项债限额发行接近尾声后，四季度财政或仍将扩容，政策性金融工具来托底基建，货币政策更注重宽信用发力，流动性预计保持合理充裕。对于债券市场，我们认为四季度或呈现震荡偏强的态势。

   基本面方面，受国内旅游城市疫情散发和地产断供停贷风波影响，7月经济数据大幅走弱，生产、投资、消费均出现减速，尤其是地产景气度持续恶化，8月虽有局部疫情、夏季高温等扰动因素，但经济呈现复苏态势，多项数据超出市场预期，部分受益于去年同期疫情造成的低基数。往后看四季度经济有望在波折中缓慢修复。8月央行降息并引导5年期LPR下调15BP，随后中央推出政策性银行专项借款等纾困措施支持保交楼，从预期和购房成本层面有利于销售改善，再叠加看房活动回暖、各地放松限购限贷等政策效应积累，预计四季度地产销售依托低基数效应或迎来小幅改善，但地产投资或延续探底，修复节奏取决于开发商信心和拿地改善情况。出口方面，8月出口大幅回落，高通胀下海外经济体大幅加息愈发加剧经济衰退风险，四季度伴随欧洲能源危机加剧，预计海外需求将持续走弱，我国成本优势和对欧洲的替代生产效应对出口支撑作用甚微，叠加高基数效应，出口增速或继续回落至零甚至小幅负增长。近年疫情不断反复叠加收入预期回落，居民预防性储蓄明显上升。8月社零改善较为明显，但基数效应贡献偏多，展望四季度，地产和消费场景两大压制因素尚未好转，消费弹性仍弱、低基数过后增速可能有所放缓。中期需要关注居民部门的就业收入压力，以及防疫政策边际变化。三季度工业增加值和制造业投资表现出较强的韧性，受高温天气和疫情冲击相对较小，受益于央行再贷款等政策支持，四季度有望保持平稳，但弹性取决于内需改善情况和外贸订单边际变化。基建仍然是托底经济的主要抓手，8月底国常会追加3000亿政策性金融工具、5000亿专项债限额，同时拓展资金规模和使用范围，叠加天气转凉后施工进度加快，预计基建投资继续保持高位增长。考虑到疫情的不确定性以及地产融资需求仍然偏弱，如果欧美衰退风险超预期演绎，出口可能对经济形成进一步拖累，基本面下行压力或再度突显，需要密切关注重大会议召开和政策变动情况。

   通胀方面，三季度CPI和PPI走势基本稳定，受食品项的拉动，CPI温和回升至

2.5%，PPI则主要受基数影响，从年初的高点9.1%进一步下降至2.3%。展望四季度，由于美联储仍处于紧缩周期，强势美元和海外衰退预期将进一步冲击大宗商品价格，叠加国内高基数效应，PPI将延续回落，年底或落入负区间。CPI方面，伴随新一轮猪周期启动，CPI面临上行压力，央行在二季度货币政策执行报告中也表达了对通胀的关注，但由于非食品价格表现疲弱，年内CPI高点大幅超过3%的概率较低。此外，当前核心通胀低位震荡，反映内需承压，整体看四季度国内通胀压力仍然可控，结构性供给造成的涨价因素对货币政策的扰动有限。

   从流动性来看，8月央行超预期降息10bp，同时引导LPR非对称下调，三季度资金利率中枢进一步下移并持续低于政策利率。一方面，7月以来政府债供给减少，叠加地产风险事件发酵，央行呵护流动性宽松，另一方面，地产景气度持续下滑，国内融资和增长环境明显转弱，货币政策加码的必要性增强。往后看在经济弱修复、居民消费信心欠佳、地产销售回升缓慢下，经济稳增长诉求依然较高，预计政策呈现稳货币宽信用格局，银行间流动性有望维持平稳。广义流动性层面，7月受疫情冲击和前期融资透支，信贷大幅收缩，随后央行召开货币信贷形势分析会，叠加政策性金融工具支持，8月金融数据明显反弹且融资结构改善，企业中长贷大幅回暖，主要系政策发力撬动基建配套融资，但居民端需求仍偏弱，与地产销售低迷、居民购房意愿不强有关。往后看，国常会增量措施落地，以及撬动的配套资金将对社融中的企业贷款和非标形成支撑，但在地产信贷需求实质改善之前，社融增速或仍处于震荡下行，实体信用大幅扩张的概率偏低。

   从政策层面看，在夏季高温之后，国内生产和施工的复苏迹象已经出现，但地产和

消费表征的内需依然承压，疫情的长尾效应和出口回落节奏加剧了经济的不确定性。预计四季度稳增长政策将继续发力，政策性金融工具扩容提速，推动基建形成更多实物工作量。货币政策仍将保持流动性合理充裕，考虑10-12月MLF到期量较大，央行或通过降准置换MLF，同时引导LPR下调，以进一步降低社会融资成本。此外，党的二十大会议将于10月召开，需要关注中长期政策部署，以及对市场风险偏好的影响。海外方面，9月美联储连续第三次加息75bp，点阵图显示终点利率在4.5-4.75%，预计四季度美联储仍在紧缩周期中，海外流动性收紧下，中美利率曲线倒挂程度加深，需关注人民币汇率贬值压力下，央行兼顾内外平衡的政策取向。同时，能源危机增加了欧洲经济运行的不确定性，需要密切关注海外经济衰退和债务危机的风险。

配置建议：把握交易性行情、合理利用杠杆、严控信用风险

   把握交易性行情：如上分析，我们预计2022年四季度债券市场在内需缓慢修复、出口下行压力增大、流动性延续宽松下，或呈现震荡偏强的格局，基本面修复的斜率对市场预期的影响较大，建议根据预期差把握交易性机会。站在目前时点来看，利率处于历史偏低位置，短期海外美联储收紧约束国内政策宽松空间，债市赔率较为一般。但另一方面，中短端债券利率相对宽松的资金面并未明显超涨，且曲线较为陡峭，经济内生动能偏弱也限制收益率上行的幅度。展望中期，考虑出口对经济的贡献下降，如果地产风险进一步蔓延、宽信用传导不畅，宽松预期或再度发酵，债市仍有交易性行情。四季度债市的主要风险点在于防疫或地产放松政策超预期，可能的超预期机会在于经济复苏乏力后央行宽松政策对冲，以及海外陷入衰退引发权益或商品市场大幅调整。

   合理利用杠杆：8月央行降息后资金利率延续平稳，并持续低于政策利率，展望四

季度，国内散点疫情扰动下，中小企业和服务业经营受挫，后续经济复苏的斜率和空间存在不确定性，流动性显著收紧的概率偏低。近期国常会新增5000多亿元专

项债结存限额，并要求10月底发行完毕，同时后续政策性金融工具的使用或推升政金债供给，央行大概率会进行适度对冲。此外，8月5年期LPR报价下调15bp，各地房地产调控政策延续放松，但地产销售回升偏慢，政策放松有望进一步加码。四季度MLF合计到期2万亿，为年内到期高峰，预计央行会进行适量续作，或者采取降准置换MLF的方式，改善银行负债端成本并引导LPR下调。短期受外围紧缩政策影响，政策利率调降的不确定性较高，但在人民币汇率预期平稳后，货币政策仍将以内为主。整体来看，预计在促进宽信用过程中，流动性的主基调仍然是以稳为主，银行间流动性有望保持合理充裕，关注缴税和月末时点资金面的波动。考虑债券收益率曲线较陡，目前杠杆套息空间仍在，建议在保持组合流动性的前提下合理利用杠杆。

   严控信用风险：今年三季度以来，伴随着利率牛市，在社会融资需求不足、资金利率低位和机构欠配压力的背景下，信用利差压缩至了历史极低的水平。信用风险方面，市场首次违约的主体集中在房地产领域，受停工停贷事件冲击，市场对地产行业信心跌至谷底，民企地产的融资压力迅速向混合制和国有房企传导。与此同时，城投领域也风波不断，但整体有忧有喜、影响尚且可控，市场主要担心低利差环境下的估值脆弱性，尤其是一旦区域出现负面舆情所带来的调整压力。展望四季度，疫情防控和地产下滑对宏观经济的抑制仍不可忽视，多数产业均受到了不同程度的负面影响，部分行业如地产、交运、传媒等仍在筑底阶段，而城投在地方经济不景气、土地财政下滑和防疫开支增长的逻辑下尾部风险无法消除。因此我们认为，下阶段信用风险防控仍是第一要务，谨防低利差环境下过度向信用下沉或弱主体拉久期要收益。

交银施罗德基金首席策略师马韬、固收分析师张顺晨

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