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交银施罗德2023年二季度宏观策略展望报告

交银施罗德    

2023-04-12

一、中国权益市场展望及配置建议:柳岸花明

2023年一季度A股市场呈现小盘成长和大盘红利轮流占优的哑铃型格局:

在国内外经济自然修复、国内超额储蓄仍在积累、海外金融系统波动抑制央行货币政策调整的大背景下,偏低的长债利率与较紧的信用利差共同形成了宽松的金融条件,估值弹性相对业绩弹性成为权益市场主要矛盾,小盘高成长与大盘高分红风格整体较为活跃,对应了2023年至今涨幅居前的数字经济板块与“中字头”板块。以上哑铃型的市场格局多发生在国内外流动性都较为充裕的宏观背景下,且时常伴随较为剧烈的风格切换,投资者应保持相对灵活。

2023年一季度国内经济温和修复,二季度内需释放渐入佳境:

2023年一季度以来国内经济内生复苏动力逐步释放,消费端与地产端政策较为克制、并未出现大干快上,信贷与财政发力较为温和,经济整体呈现低斜率修复、就业恢复较弱、制造业继续承压的特征。考虑到过去几年中服务业相关供给主体去化较为充分,竞争格局显著改善后,存量优质市场主体正在享受较高利润,在完成资产负债表修复后,有望实现就业扩张;且部分新兴业态将借机形成规模,助力服务业提质增效,实现更高质量的发展。同时,在房地产市场信贷投放相对稳定的情况下,供需恢复均衡、价格恢复稳定的进程或快于预期,房企信用修复后整体建筑业活动继续改善可期。2023年二季度在消费与建筑需求充分释放的过程中,外需下滑的压力仍有较大概率被有效对冲,带动国内经济渐入佳境,二季度市场表现值得期待。

2023年一季度海外金融系统相关风险逐渐释放,短期倒逼货币宽松,中期带来信用风险:

2023年一季度欧美经济体就业、消费、通胀等指标较强,引发海外利率整体上行,后遭遇银行业风险突发,使得利率预期再度转松。2023年初欧美经济数据结构更多表现为服务业强于制造业、消费强于生产和投资、预期指标强于现实指标、滞后指标强于领先指标,以上是经济晚周期的正常现象,源于工资粘性强于商品和服务价格粘性带来的购买力修复幻觉,但随着经济周期下行就业也将逐渐降温。欧美银行业风险频繁暴露,中小银行存款流失后带来的信贷派生下行预计将使得海外就业和通胀拐点加速到来,短期加速货币政策转向宽松,对全球金融资产估值带来提振;中期可能带来非银体系流动性与信用风险加速释放,需要引起重视。

2023年二季度A股市场风格趋于均衡,财报对行业和风格的解释度有望提高:

2023年国内经济与市场尽管波动偏大、路径曲折,但经济内强外弱、流动性内平外松的格局整体有所强化,对A股和港股整体仍构成利好,可继续保持乐观。相比一季度,二季度有望市场供给恢复将更加显著,就业改善将更加充分,内需释放将更加全面,企业盈利将比一季度更加强劲,财报对行业与风格强弱的解释度将有所提高,主题投资热度或将边际下降。二季度可更多关注大盘高分红风格,关注银行、非银、地产、建筑、家电、建材、轻工、电新、汽车等行业的相关机会。

二、中国债券市场展望及配置建议

   展望2023年二季度,国内基本面复苏斜率和流动性的边际变化将成为影响债市的主要因素。受基数效应影响,经济同比增速将在二季度录得高点,但消费和地产的反弹力度、海外经济衰退导致出口回落仍是潜在预期差。考虑猪肉供给压力较大,将部分对冲服务业上涨,叠加PPI受基数影响延续走低,国内通胀压力整体可控。政策方面,当前专项债提前批发行节奏较快,二季度财政仍将加力提效来托底基建,在3月全面降准后,货币政策更注重结构性工具和宽信用效果,预计资金面保持平稳,但阶段性波动增大。对于债券市场,我们认为二季度或呈现震荡的态势。

   首先,基本面方面,伴随疫情影响减退,国内需求逐步释放,1-2月经济数据明显回暖,生产、投资、消费均出现提速,尤其是地产降幅明显收窄、社零上行超预期,但结构隐忧在于就业仍然偏弱,中长期消费和地产的复苏空间存在挑战,往后看二季度经济有望延续改善,但斜率可能有所放缓。具体来看,春节前后多个城市下调首套房贷款利率下限,叠加保交楼加快推进,有助于改善居民预期,节后看房活动回暖带动地产销售有所回升。展望二季度,房企在旺季通常会集中促销拉动居民需求,预计新房销售仍有改善的动能,但房住不炒下,一线城市购房政策明显放松的可能性不大,对应地产销售增幅有限,而房企拿地意愿未见明显提振,短期地产投资大概率延续震荡。出口方面,年初出口降幅略有收窄,与疫情后供给能力修复、前期积压订单赶出口有关,考虑海外库存高企,紧缩环境下居民购买力明显下降,预计二季度海外需求将持续走弱,叠加高基数效应,出口增速将继续运行在负区间,需要警惕海外爆发经济危机导致出口大幅回落的风险。春节前后,国内人流出行逐渐修复,1-2月社零回升较为明显,往后看,服务消费受到旅游及商务差旅需求释放有望继续回升,而地产后周期和汽车类消费表现低迷,商品零售可能仍会受到拖累。考虑去年二季度基数较低,后续消费同比回升的方向较为确定,但空间和持续性需要关注居民部门的就业收入情况。一季度工业增加值和制造业投资表现出较强的韧性,节后复工复产逐步走强,中下游产业景气度较高,外贸相关行业表现偏弱,预计二季度增速有望保持平稳,未来需关注经济内生修复对企业投资扩产意愿的刺激效果,以及增量支持政策。今年专项债发行前置,叠加企业中长期贷款投放持续偏强,年初基建投资增速保持高位,预计后续施工落地进一步加快,基建仍然是托底经济的主要抓手。综合来看,二季度宏观经济将呈现温和复苏,由于居民收入和地产周期改善较慢,经济大幅反弹甚至过热的可能性偏低。

   其次,通胀方面,一季度CPI和PPI走势均有所下行,整体通胀数据不及预期。由于生猪供给持续增加,年初食品价格表现偏弱,尽管疫情消退后居民出行增多,服务业价格有所上涨但幅度较为有限,1月CPI录得2.1%,随后见顶回落。PPI则主要受基数影响,从年初高点-0.8%降至-1.3%。展望二季度,考虑居民消费需求仍在释放,服务价格或延续偏高水平,但国内劳动力供给充足下,环比难有大幅度抬升;伴随发改委收储落地,猪肉价格有所企稳,预计CPI保持低位震荡。PPI方面,国际大宗价格伴随欧美经济景气下滑或延续回落态势,叠加国内高基数效应,PPI将继续运行在负区间。此外,当前核心通胀低位盘整,反映内需承压,整体看二季度国内通胀压力仍然可控,涨价因素对货币政策的扰动有限。

   再次,从流动性来看,春节前后央行通过大规模逆回购操作补充资金缺口,银行间流动性边际收敛,资金波动有所抬升,DR007明显上行并回到政策利率附近。随后3月下旬央行超预期降准25bp,以缓解跨季流动性压力。往后看在基本面温和修复、居民消费意愿改善有限、地产投资回升缓慢的背景下,预计流动性环境仍将保持中性,资金价格难以显著收紧,DR007将继续围绕政策利率波动,但在缴税、政府债发行等时点资金波动或有所抬升。广义流动性层面,年初金融数据开门红表现亮眼,企业中长贷大幅回暖,主要系政策靠前发力撬动基建和保交楼融资,但居民端需求改善较慢。考虑两会上央行表示“不盲目追求信贷高增长”,预计银行在年初集中发力后,二季度信贷投放节奏可能适度放缓,对资金面的扰动有望边际下降。在地产信贷需求实质改善之前,社融增速将处于窄幅震荡,实体信用大幅扩张的概率偏低。

   最后,从政策层面看,在疫情影响消退后,国内生产和消费的复苏迹象已经出现,但就业和地产投资短期仍然承压,居民储蓄意愿较高和出口回落节奏加剧了经济的不确定性。预计二季度稳增长政策将继续发力,政府债发行提速并推动基建形成更多实物工作量。货币政策仍将保持稳健中性,考虑4-6月MLF到期量较低,央行大概率通过逆回购和增量续作MLF等操作呵护银行间流动性,同时通过结构性工具定向支持重点领域。此外,4月将召开政治局会议,需要关注政策最新部署,以及对市场风险偏好的影响。海外方面,近期欧美银行风险事件频发,3月美联储加息25bp,展望二季度,在控制通胀和金融稳定的目标权衡下,预计美联储紧缩幅度和节奏会更加审慎,大概率结束本轮加息周期,但降息仍取决于通胀和就业数据。预计中美利差倒挂程度或有所缓和,对于人民币汇率和国内流动性整体偏利好。

配置建议:把握交易性行情、合理利用杠杆、严控信用风险。

   把握交易性行情:如上分析,我们预计2023年二季度债券市场在内需温和复苏、出口下行压力增大、流动性保持平稳下,或呈现震荡的格局,基本面修复的斜率对市场预期的影响较大,建议根据预期差把握交易性机会。站在目前时点来看,经济内生动能偏弱限制长端债券利率上行的幅度,当前曲线较为平坦,中短端债券利率相对资金面仍有一定的安全边际,伴随财政支出下达、跨季后存单到期量下降,资金面边际转松或带动收益率曲线牛陡。展望中期,考虑出口对经济的贡献下降,如果内需复苏动力不足、信贷增速明显回落,宽松预期或再度发酵,债市仍有交易性行情。二季度债市的主要风险点在于地产销售回暖超预期,可能的超预期机会在于经济复苏乏力后央行宽松政策对冲,以及海外陷入经济危机引发权益或商品市场大幅调整。

   合理利用杠杆:3月央行降准后跨季资金面保持平稳,展望二季度,高质量发展定调下政策强刺激的概率偏低,企业内生性投资意愿和居民收入缓慢改善,后续经济复苏的斜率和空间存在不确定性,流动性显著收紧的可能性不大。今年提前下达专项债额度2.19万亿,全年新增专项债3.8万亿,较上年增加1500亿。政策指引下,预计新增专项债发行节奏可能比去年更为前置,二季度政府债发行量或继续保持在高位,同时后续政策性金融工具的使用或推升政金债供给,央行大概率会进行适度对冲。此外,短期经济仍处于疫后复苏阶段,叠加外围紧缩周期尚未结束,国内政策利率调降的不确定性较高,但在人民币汇率预期平稳后,货币政策仍将以内为主。中期来看,地产销售的反弹空间有限,而存款定期化导致银行负债成本上行,如果信贷明显回落或内需改善乏力,政策放松有望进一步加码,央行仍有概率采用总量型工具降低银行成本并引导LPR下调。整体来看,预计在促进宽信用过程中,流动性的主基调仍然是以稳为主,银行间流动性有望保持合理充裕,关注缴税和月末时点资金面的波动。考虑债券收益率曲线较平,短端相对政策利率仍有较大的安全边际,建议在保持组合流动性的前提下合理利用杠杆。

   严控信用风险:今年初以来随着供需矛盾缓解、经济增长预期减弱,叠加资金面整体平稳,信用债走势明显偏强,行情从短久期高等级向中长久期中低等级传导,一季度3Y隐含AA+信用债与同期限国开债的利差压缩了50bp以上。展望二季度,在利率维持震荡行情的情况下,信用债的票息优势明显,预计信用利差仍存在小幅压缩的机会,但考虑到疫后经济修复趋势以及投资人行为特征,建议控制好信用债投资的久期,并保持好组合的流动性。产业债方面,春节后地产销售回暖明显,优质央国企地产债的估值有进一步修复空间;煤炭行业景气维持中高区间,可继续择优配置。城投债方面,中央政府强调防范化解地方政府债务风险,多省份纷纷强调加强债务风险管控,城投债打破刚兑概率仍然较低,但尾部风险仍在累积,非标等负面舆情对弱区域的估值持续带来扰动,建议向好区域适度收缩。

交银施罗德基金首席策略师马韬、固收分析师张顺晨

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