【事件】：2018年10月10日夜，美股集体快速下跌，标普500指数下跌超3%，纳斯达克指数下跌超4%。受隔夜美股影响，亚洲股市开盘普跌，上证指数跌破2600点。

【点评】： 本次下跌诱因与2018年2月全球股市下跌高度相似，均是在长端债券收益率过快上升之后以股票为代表的风险资产估值的快速修正，随后预计市场将出现风险偏好修正和长债利率下行。

【具体分析】：

1) 2010年以来，大部分时间美债利率与新兴市场资产（包括汇率和股票）同向，而不是反向。因为只要名义经济增速仍在上行，风险资产和长债利率大概率呈正相关，美债利率上升大部分时间并不是负面信息，无需过度恐惧。美债利率在过去四年中的10月都呈现阶段性上行，更多体现了中国四季度原材料进口和跨境旅游的季节性扩张，从而阶段性造成了美元需求的季节性井喷，带动跨境配置美债汇率对冲成本过快上升的需求。

只有当美债利率上升至超越新兴市场实体经济和金融系统承受能力时，美债利率上升会和风险资产形成负相关，典型案例是2013年5月美联储超预期透露紧缩意愿期间。当时我们可以看到三个迹象：新兴市场银行股相对新兴市场股票指数大幅跑输，新兴市场美元债信用利差扩张，大宗商品整体暴跌；然而在过去两周中这三个迹象均未出现，目前新兴市场银行股相对新兴市场股票指数大幅跑赢，新兴市场美元债信用利差收窄，大宗商品横盘甚至小涨，这或提示美债利率上升没有超过新兴市场金融系统承受能力。

2) 由于目前美国按揭贷款申请、新车销售和中小银行信用卡质量都下滑至2008年同等水平，美国对利率上升的承受能力没有表现得比新兴市场更好，美联储加息难以加快，甚至可能放弃2018年四季度的加息，美债利率和美元已经处于顶部。随着二者的下行，预计四季度国际市场流动性环境将显著改善。

3) 由于新兴市场股票和债券隐含风险溢价相对美国股票和债券风险溢价扩张更大，对于美债名义与实际利率上升，新兴市场相比发达市场具有更大的耐受力。由于剔除通胀之后的实际利率对新兴市场更重要，商品价格维持高位使得新兴市场会强于发达国家。中国经济和市场已承受了三个季度偏紧的融资环境，对于金融条件紧张比美国更加适应，不会再轻易重复如2月跟随美股下跌的老路。

美股的本次调整提示全球经济周期已经步入最后的过热阶段，流动性环境将由紧转松，典型的过热周期将出现大宗商品领涨大类资产、新兴市场跑赢发达国家且债券与风险资产同涨的资产组合。参考2006年7月美联储最后一次加息至2007年12月美股见顶期间，以A股和港股为代表的新兴市场资产进入加速上涨阶段。美国经济顶部的确认也有助于贸易摩擦的缓解。建议把握2018年年内的机会，抓住亚洲股市在美股逆风中的修复行情。

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