流动性在继续推升A股市场估值
　　                       ——政策敏感期、结构再平衡与再通胀

　　10月份，A股指数大幅抬升，结构性再平衡明显，市场的活跃度加大，而波动也在加大，如果结构性配置单边倾向消费服务或成长类行业，短期内反而并不会受益多少，甚至还可能出现损失。

　　对A股市场，10月份最明显的政策新信息有两个：其一是美国将再度数量宽松；其二是中国在减息周期后第一次加息。

　　在失业率居高不下和通胀走低的情况下，美联储透露将在11月开始购买国债，启动第二轮的数量宽松政策。美国的继续货币宽松政策进一步加大了全球流动性的泛滥化预期。这构成了对国内A股资源类、资产类乃至强周期行业估值抬升的外部因素。同时，9月底的地产调控政策的进一步强化，尤其是限购政策的推出，从增量上加大了投资资金退出地产和进入股票市场的可行性。

　　而中国意外的第一次加息，可以说既有政治因素，也有明显的经济原因。初步看，加息有利于缓解通货膨胀压力，遏制资产泡沫抬头，也有利于人民币升值放缓。从正面理解加息，投资者可以认为国家已基本认可了对经济复苏的巩固，这从最近公布的三季度经济数据得到初步印证。3季度GDP增速从2季度的同比10.3%放缓至9.6%，有见底迹象；而工业生产保持强劲，9月份同比增速虽放缓至13.3%（8月13.9%），但季调后环比增长明显。另外，从负面理解加息，投资者可以认为通胀和负利率的问题已经有点严重了，尤其是资产的泡沫在蔓延。例如8月份M2达到68.7万亿，而美国目前的M2为8.6万亿美元，折合人民币约60万亿附近，我们的货币总量超过美国了。中国的加息会不会表明政府的适度宽松的货币政策改变尚不清楚，也不清楚未来节奏如何，但至少中国已经进入了加息的开端。

　　在美国还在放松货币的阶段，中国已经开始了第一次加息，我们可能由此进入新的阶段。而在这个新阶段，中国最初的几次加息，可能并无法有效地改变负利率的环境，A股市场面临的流动性内外环境依旧宽松，由此市场的估值抬升还将持续。

　　由于外围的新增流动性预期，使得原先低迷的大盘股也实现了估值回归。我们原先说的“牛股牛市思维，熊股熊市思维”的场景，在10月份出现了结构性地再平衡。但其本质还是在流动性不断增加的情况下，A股市场的资金先易后难地在寻求填补所有的所谓估值洼地。因此，整体市场的估值在继续被推升。

　　展望中期，当货币增量继续在高位时，我们还将继续处在再通胀阶段（见上图），如果2011年上半年的物价继续高企，加息的预期将继续存在，但加息对流动性的压制需要一个过程，而且政府最初加息的动因只是要压制资产泡沫，而非压制实体经济的增长，因而可能最初的效果并不明显，而流动性的冲击还将持续。

　　经历了10月份资源资产类股票和大盘股的疾风骤雨式的表现后，市场进入了新的结构性平衡。消费服务类、成长类行业、资产资源类、强周期类行业等估值达到了新的平衡。但流动性的充足依旧维持着市场的活跃，资金依旧会去寻找新的投资机会。例如，（1）随着风险偏好的加大，那些低PE的周期性消费股（如汽车、家电）和低PE的周期性中上游行业（如工程机械、水泥建材）的估值会不断被抬升；（2）随着十二五规划的陆续实质性出台，那些估值还合理的有实质增长预期的细分行业企业，依旧存在估值上升的预期；（3）消费服务类行业随着时间到了今年末明年初，其估值的吸引力依旧存在，尤其是具有品牌属性的企业；（4）金融地产类，由于地产行业持续受到打击，估值持续受到压制，而金融尤其银行的估值具有吸引力，但却需要更多的资金推动和更强烈的经济增长预期，因而他们在单纯流动性冲击下更多地表现为震荡或震荡上行的态势。

　　由于未来政策的不确定，第四季度依旧是政策敏感期，11月份的中央经济工作会议，需要对明年的货币政策定基调，如果货币政策从适度宽松转到稳健政策，尤其对明年的信贷规模适度压缩，例如7万亿增量以下，则表明政府收流动性的决心的加强，这些对市场的估值抬升将有明显的压制。毕竟在2010年市场的表现更多地来自估值的推升，而不仅仅是单纯的业绩恢复。

　　投资者需要警惕货币政策的变化，毕竟加息已经开了头，但现实的流动性还没消退前，具有低PE和增长预期的细分行业依旧是在A股市场规避负利率和再通胀的很好的投资载体。作为管理人，我们在10月份预期了传统性行业尤其资产类行业的表现，但消费类成长类行业的压制却超出预期，而大行业在外围新增流动性预期下的突出表现，应该说也超出了预期。但面对新的信息变化，对管理人而言更为重要的是在保持中线投资的前提下如何应对。我们将继续关注政策的变化，积极寻找具有估值抬升潜力的行业。

　　宏观经济和债券市场（20101025-20101029）

　　十二五计划把经济重点放在加快转变经济发展方式和扩大内需上，这基本上符合市场的预期，并表明政府允许经济增长下调。三季度经济数据表明经济处于平稳运行之中，而在国务院周一部署四季度经济工作时，房价楼市调控仍是重点。

　　人民币本周停止升值。原因之一在于美国经济没有超预期的差。本周美欧日本相继公布3季度经济数据。整体来看美国经济依然不理想，尽管房地产数据表现超预期，不过由于欧洲的经济数据更为不好，因此，美元相对于其他主要货币仍有一定的经济支撑，人民币升值在长期或将处于缓慢上升的势态。

　　点击下载：《交银施罗德每周视点》第217期 (PDF文件，请使用Adobe Reader阅读器打开)

　　点击下载：《交银施罗德每周视点》第217期 (Word文件)